جستارهای مبین مؤسسه مطالعات و تحقیقات مبین
جستار ۵۰/ نویسنده: حسین درودیان
چکیده
چکیده
این نوشته صرفاً می‌تواند برای محققین پولی و علاقه‌مندان به مباحث فنی و تخصصی در اقتصاد با گرایش پولی-بانکی جالب‌توجه باشد. در این متن به‌تفصیل به نقد و ارزیابی پیشنهاد آقای دکتر علی سعدوندی در باب نحوۀ خروج از بحران بانکی پرداخته می‌شود که مرکز ثقل آن تأکید بر اوراق‌سازی بدهی دولت به بانک‌هاست. البته پیشنهاد اوراق‌سازی بدهی دولت، عمومیتی نسبی یافته و به‌طور متناوب توسط دسته‌ای از محققین مورد تأیید و تأکید قرار می‌گیرد. این نقد جدا از نشان دادن ضعف‌های اختصاصی در تحلیل ایشان، همچنین،کلیت این ایده را بخصوص برای شرایط فعلی کشور مورد نقد و ارزیابی قرار می‌دهد. علاوه بر این لازم به ذکر است که ایشان از معدود کارشناسانی است که با علم به وجود بحرانی نهفته در نظام بانکی درصدد ارائۀ راهکار برون‌رفت برآمده است. به‌زعم ما و بر اساس استدلالاتی که در پی خواهد آمد، راهکار اساسی مدنظر ایشان قادر به حل‌وفصل بحران نبوده چراکه از خلأهای نظری و همچنین عدم برداشت‌های صحیح از شرایط واقعی نظام بانکی رنج می‌برد.
چکیده
چکیده
این نوشته صرفاً می‌تواند برای محققین پولی و علاقه‌مندان به مباحث فنی و تخصصی در اقتصاد با گرایش پولی-بانکی جالب‌توجه باشد. در این متن به‌تفصیل به نقد و ارزیابی پیشنهاد آقای دکتر علی سعدوندی در باب نحوۀ خروج از بحران بانکی پرداخته می‌شود که مرکز ثقل آن تأکید بر اوراق‌سازی بدهی دولت به بانک‌هاست. البته پیشنهاد اوراق‌سازی بدهی دولت، عمومیتی نسبی یافته و به‌طور متناوب توسط دسته‌ای از محققین مورد تأیید و تأکید قرار می‌گیرد. این نقد جدا از نشان دادن ضعف‌های اختصاصی در تحلیل ایشان، همچنین،کلیت این ایده را بخصوص برای شرایط فعلی کشور مورد نقد و ارزیابی قرار می‌دهد. علاوه بر این لازم به ذکر است که ایشان از معدود کارشناسانی است که با علم به وجود بحرانی نهفته در نظام بانکی درصدد ارائۀ راهکار برون‌رفت برآمده است. به‌زعم ما و بر اساس استدلالاتی که در پی خواهد آمد، راهکار اساسی مدنظر ایشان قادر به حل‌وفصل بحران نبوده چراکه از خلأهای نظری و همچنین عدم برداشت‌های صحیح از شرایط واقعی نظام بانکی رنج می‌برد.
پیش‌تر باید متذکر شد که اختلاف اساسی که در این نوشته به آن پرداخته می‌شود، مربوط است به نحوۀ علاج بحران بانکی. این مباحثه در شرایطی صورت می‌پذیرد که هنوز عده زیادی از اقتصاددانان و مسئولان دخیل در سیاست‌گذاری اقتصادی، یا درکی از وجود بحرانی جدی در نظام بانکی نداشته و صرفاً آن را به مشکل نقدینگی چند بانک یا مؤسسۀ کوچک فرو می‌کاهند؛ یا در عین وقوف به اصل معضل به ابعاد آن واقف نیستند. به‌علاوه برداشت ناقص نسبت به علل و ریشه‌های بروز بحران نیز بخش اصلی و مهم دیگری از ضعف‌های مشهود تحلیلی در زمینۀ بحران بانکی است. در مقام مقایسه، در فهم این محقق ارجمند از وجود بحران بانکی و علل بروز آن، به‌طور مشهودی تقدم و پیشگامی‌نسبت به سایرین مشاهده می‌شود. لذا جای این تذکر مهم وجود دارد که اکنون متأسفانه همچنان در مرحلۀ انذار نسبت به وجود معضل، و هشدار بابت پیامدهای بی‌توجهی و تداوم آن قرار داریم. بحث پیرامون نحوۀ مواجهه و حل‌وفصل، احتمالاً اکنون از اولویت و تقدم کمتری برخوردار است، لیکن پرداختن نقادانه به موضوعِ راهکارهای برون‌رفت و به‌طور مشخص پیشنهاد محقق مذکور، دارای برکاتی جداگانه از حیث نظرورزی برای فهم بهتر واقعیات موجود است که صرف‌نظر از مسئلۀ بحران بانکی و نحوۀ مواجهه با آن، از حیث نظری و خط سیاست‌گذاری برای اقتصاد کشور دارای اهمیت است.
چکیدۀ تبیین و پیشنهاد
ابتدا باید به‌طور خلاصه بیانی کلی و ساده از تبیین و تجویز ایشان در باب بحران بانکی را بیان کنیم که به این شرح است:
«سیستم بانکی مبتلا به بحران اعسار (به معنای شکاف بین ارزش واقعی دارایی‌ها و ارزش بدهی‌ها) و همچنین بحران نقدینگی است. علت بحران اعسار رشد لاینقطع طرف بدهی بانک‌ها در شرایطی است که طرف دارایی دچار نکول است. حل این مشکل در گرو آن است که ارزش دارایی‌ها افزایش‌یافته یا در طرف بدهی نکول صورت گیرد. نکول طرف بدهی یا کاستن از حجم بدهی (سپرده‌ها) موسوم به نجات از درون (Bail in) با توجه به ایجاد ریسک سیستمی‌راهکار مطلوبی نیست. لذا باید به فکر افزایش ارزش دارایی‌ها بود. یک راه عبارت است از ایجاد تورم با هدف افزایش ارزش وثایق وام‌ها برای خروج از انجماد دارایی. این کار موجب کاهش نرخ بهرۀ حقیقی، تبدیل سپرده‌های عظیم مدت‌دار به جاری و گردش بیشتر پول خواهد شد که نرخ تورم را به‌شدت بالا می‌برد. راه دیگر برای افزایش ارزش دارایی‌ها، تمرکز بر بخشی از دارایی بانک‌ها و بازاری کردن و انتقال نقدینگی (تورم) به آن است تا شکاف دارایی-بدهی با افزایش در ارزش آن جبران شود. در میان دارایی‌های بانکی، «بدهی‌های دولتی»، که حداقل ۲۰ درصد و حداکثر ۶۰ درصد کل دارایی‌های بانک‌ها را شامل می‌شوند، قابلیت خوبی برای بازاری کردن دارند. با اوراق‌سازی این بدهی و عرضه آن‌ها به بازار و تزریق محدود منابع بانک مرکزی، این بخش از دارایی‌ها با اتخاذ سررسید مناسب افزایش ارزش یافته و ترازنامه بانک‌ها را به تعادل می‌رساند. برای تحقق این هدف صرفاً نیاز به تزریقی محدود از منابع پول پرقدرت بانک مرکزی وجود دارد که با چکاندن ماشۀ افزایش قیمت اوراق و وعدۀ افزایش بیشتر قیمت، همگان را به‌سوی خرید اوراق سوق دهد (مکانیزم ماشه). کارکرد اوراق مشابه ذخایر است با این مزیت که ارزش اوراق بر اساس مکانیزم بازار متغیر است حال‌آنکه ارزش ذخایر ثابت. اگر بدهی‌های دولت به بانک‌ها به اوراق تبدیل شود، با کاهش نرخ بهره ارزش اوراق افزایش خواهد یافت و همین موضوع طرف دارایی‌های بانک‌ها را رشد می‌دهد تا با طرف بدهی به تعادل برسد. رونق اقتصادی در اثر کاهش نرخ بهره نیز به خروج دارایی‌های بانکی از انجماد کمک می‌کند. بدون اوراق‌سازی و بهره‌گیری از مکانیزم بازار (افزایش قیمت اوراق با کاهش نرخ بهره) به ناچار باید به اندازه شکاف دارایی-بدهی ذخایر تزریق شود که با رشددادن چندبرابری حجم نقدینگی در اثر مکانیزم ضریب فزاینده به تورم بالایی منجر خواهد شد. دیگر تفاوت ذخایر نزد بانک مرکزی و اوراق در این است که ذخایر کارکرد دیگری برای بانک نداشته و بانک‌ها همواره به‌محض دسترسی به ذخایر جدید از قدرت خود برای افزایش وام‌دهی و چندبرابر کردن حجم نقدینگی استفاده می‌کنند (ضریب فزایندۀ پولی). لذا اوراق‌سازی بدهی دولت ما را قادر می‌سازد بدون نیاز به عرضۀ متناسب پول پرقدرت، نرخ بهره را شدیداً کاهش دهیم.
بحران دوم یعنی بحران نقدینگی بانک‌ها ناظر بر نیاز بانک‌ها به ذخایر در بازار بین‌بانکی برای تسویه (با سایر بانک‌ها یا بانک مرکزی) است. کسری بانک‌ها آن‌ها را وادار به پرداخت بهرۀ بالا به سپرده‌گذاران و حتی اضافه برداشت از بانک مرکزی کرده است. برای حل این معضل یا بانک مرکزی باید ذخایر را مستقیماً به بازار بین‌بانکی تزریق کند، که با ضریب فزاینده بر نقدینگی تأثیر می‌گذارد، یا باید نرخ ذخیره قانونی را کاهش دهد که با افزایش در ضریب فزاینده عملاً همان کارکرد را دارد. راهکار میان‌بر، نقدسازی بخشی از دارایی‌های بانک‌هاست. در میان دارایی‌ها «بدهی‌های دولتی» قابل نقدسازی و فاقد ریسک اعتباری است. بانک‌ها می‌توانند در صورت نیاز به نقدینگی این دارایی نقد را به فروش رسانده و از آن برای تسویۀ بین‌بانکی بهره گیرند. در این صورت جنگ قیمتی بانک‌ها برای جذب سپرده‌ها کاهش‌یافته و نیازی به اضافه برداشت با جریمه‌های سنگین نخواهد بود. بانک‌ها قادرند از اوراق به‌عنوان وثیقه استفاده کرده و استقراض را با ریسک کمتری صورت دهند (ریپو=تفاهم بازخرید). ازآنجاکه این نوع وام دارای پشتوانه است با کاهش پرمیوم ریسک، نرخ‌های بین‌بانکی باز هم بیش‌ازپیش کاهش خواهند یافت. پس اوراق‌سازی بدهی دولت با کاهش تقاضا برای ذخایر، نرخ‌های بهره را کاهش داده و بدون عرضۀ ذخایر جدید که منجر به افزایش پایۀ پولی، نقدینگی و تورم خواهد شد نیاز بانک‌ها به وجوه نقد را رفع می‌کند. پس برای رفع نیاز بانک‌ها به ذخایر و کاهش نرخ بهره، راهکاری غیرتورمی‌و بدون نیاز به پول جدید وجود دارد و آن اوراق‌سازی بدهی دولت است.
نتیجه آنکه کلید اصلی گشایش بحران بانکی، چه بحران اعسار ترازنامه‌ای (شکاف دارایی-بدهی) و چه بحران نقدینگی، بازاری ساختن بدهی دولت به بانک‌هاست. با این کار نرخ‌های بهره بدون نیاز به عرضۀ وسیع ذخایر جدید کاهش خواهد یافت و لذا اقتصاد قادر می‌شود نرخ بهره را بدون عرضۀ پایۀ پولی و با اجتناب از تبعات جدی تورمی، در مقیاس وسیع کاهش دهد، اتفاقی که در سازوکارهای موجود ناممکن است. البته نیاز به حدی از عرضۀ ذخایر جدید توسط بانک مرکزی بابت خرید اوراق و چکاندن ماشۀ افزایش قیمت اوراق (کاهش نرخ بهره) وجود دارد، ولی این میزان بسیار کمتر از نیاز به عرضۀ ذخایر برای کنترل نرخ بهره در شرایط فقدان اوراق‌سازی بدهی دولت است.»
روشن است که مضمون اصلی، تجویز اوراق‌سازی برای نجات بانک‌ها از بحران اعسار ترازنامه‌ای و نقدینگی است. از اشتراکات موجود در باب تبیین و علل بروز بحران بانکی و همچنین نقدهای وارده بر سایر اجزای پیشنهاد گذر کرده، و نقد و بررسی تفصیلی خود را معطوف به مضمون اصلی پیشنهاد که همان اوراق‌سازی بدهی دولت به بانک‌هاست، قرار می‌دهیم. نقد حاضر در قالب شش محور به شرح زیر ارائه می‌شود.
۱- مشابهت آثار عرضۀ ذخایر جدید و اوراق‌سازی
مهم‌ترین مدعا و در حقیقت شعبدۀ تجویز آقای دکتر سعدوندی، امکان کاهش نرخ بهره بدون دامن زدن به پایۀ پولی از طریق سازوکار به‌اصطلاح «مکانیزم ماشه» در عملیات بازار باز است. این ادعا، بسیار بزرگ و شایستۀ توجه است. اهمیت آن زمانی فهم می‌شود که بدانیم هم‌اینک مهم‌ترین مانع برای کاهش نرخ بهره، بیم از تبعات عرضۀ وسیع پایۀ پولی و تورم است. آبشخور نرخ بهره، بازار بین‌بانکی است. بازار بین‌بانکی بازاری است برای معاملۀ ذخایر یا پول نقد بانک‌ها که همان سپرده‌های آن‌ها نزد بانک مرکزی است. عرضۀ ذخایر در اختیار بانک مرکزی است و او قادر است به‌سادگی با فشردن بی‌هزینۀ دکمه کیبورد، برای بانک‌ها ذخیره ایجاد کرده و تب رقابت برای جذب ذخایر (چه به شکل استقراض در بازار بین‌بانکی و چه به شکل رقابت برای جذب سپرده) را بخواباند[۱]. این کار برای بانک مرکزی بسیار ساده است. در حقیقت بانک مرکزی می‌تواند در کمترین زمان ممکن نرخ بهره را حتی به صفر برساند. اما مشکل آنجاست که این کار تبعاتی غیرقابل چشم‌پوشی در بردارد. برای کنترل نرخ بهره و کاهش معنی‌دار آن (مثلاً تا حد نرخ تورم تک‌رقمی‌موجود) نیاز به عرضۀ وسیع پایۀ پولی (ذخایر[۲]) وجود دارد (توجه کنید به شکاف عمیق بین نرخ تورم که بر اساس آخرین آمار در سال ۹۵ معادل ۹ درصد بوده، با نرخ بهرۀ بانکی حدوداً ۱۸ تا ۲۰ درصدی در طرف سپرده و نرخ حدوداً ۲۸ تا ۳۰ درصدی در طرف تسهیلات). این موضوع یک تناقض اساسی و مهلک در سیاست‌گذاری پولی در وضعیت کنونی کشور رقم زده است: سیاست‌گذار باید بین رشد شدید پایۀ پولی (و تبعات احتمالی تورمی‌آن) و بالا ماندن نرخ بهره و تداوم (و تشدید) روند رکود و اعسار در اقتصاد کشور، که بیش از هر چیز در اثر شکاف نرخ بهره با عوامل بنیادین مؤثر بر بازپرداخت و در رأس آن‌ها تورم ایجاد شده، یکی را انتخاب کند[۳]. این شرح کوتاه، توضیح تناقضی است که بانک مرکزی طی دورۀ متأخر با آن روبرو بوده؛ از یکسو به سبب فشار رکود و انتقاد دائمی‌از بالا بودن نرخ بهره، نمی‌تواند نرخ‌های بهرۀ بالا را تحمل کند؛ اما از سوی دیگر میانه‌ای با رشد بالا در پایۀ پولی نیز ندارد حال‌آنکه کاهش شدید نرخ بهره نیازمند عرضۀ گشاده‌دستانۀ پایۀ پولی است. نتیجه آن شده که بانک مرکزی در عمل، هدف کنترل تورم و اجتناب از رشد پایۀ پولی (که از مشخصه‌های اقتصادی-سیاسی دولت مستقر است) را ترجیح داده و عملاً به وجود نرخ بهرۀ بالا و مهلک برای اقتصاد کشور رضایت داده است.
در این میان اهمیت پیشنهاد محقق ارجمند در این است که مدعی کشف راهی میان‌بر و غلبه بر تناقض مذکور است: «با اوراق‌سازی بدهی دولت می‌توان بدون تن دادن به رشد بالای پایۀ پولی، رقابت بانک‌ها در جذب ذخایر و درنتیجه نرخ بهره را تخفیف داد». استدلال این است که با اوراق‌سازی، ازآنجاکه اوراق عملاً کارکردی مشابه ذخایر داشته و می‌توانند به‌صورت مستقیم به‌عنوان ابزار تسویه (مانند ذخایر) به کار رود، نرخ بهرۀ ذخایر فروکش کرده و با افزایش ارزش اوراق ناشی از کاهش نرخ بهره، دارایی بانک‌ها نیز ذی‌قیمت می‌گردد. فقط کافی است بانک مرکزی با اندکی تحریک قیمت اوراق (رشد پایۀ پولی) ماشۀ افزایش قیمت را بچکاند تا سفته‌بازانِ سودجو زحمت تداوم افزایش قیمت را به عهده گیرند، بدون اینکه هیچ نیازی به ادامۀ عرضۀ پایۀ پولی از سوی بانک مرکزی باشد. نظر به اهمیت، بیشترین تأمل نقادانه باید صرف این مدعا گردد.
الف) نخست باید دانست که اوراق قرضۀ دولتی و ذخایر هر دو، اشکالی از سند بدهی (IOU) دولت و دارای ماهیت مشابه‌اند (صرف‌نظر از تعلق بهره به اوراق و عدم تعلق آن به ذخایر مازاد؛ که البته طی سال‌های اخیر بعد از بحران مالی در برخی کشورها در رأس آن‌ها ایالات‌متحده بانک‌های مرکزی با هدف فریز کردن ذخایر عظیم عرضه‌شده در خلال اجرای طرح‌های نجات، به ذخایر مازاد نیز بهره می‌پردازند). مشابهت ذخایر و اوراق قرضه، در تحلیل بیان‌شده در بالا نیز تلویحاً مورد تأکید قرار گرفته چنانکه استفاده مستقیم از اوراق به‌عنوان ابزار تسویه یا استفاده از آن به‌عنوان وثیقه برای استقراض ذخایر، چنین معنایی دارد. نکتۀ اساسی در نقد این پیشنهاد آن است که اگر اوراق بدهی دولت بناست کارکردی یابد که عملاً جانشین ذخایر در تسویه بین‌بانکی و پاس کردن الزام ذخیره قانونی شود، این اوراق‌سازی کارکردی مشابه عرضۀ ذخایر جدید خواهد یافت. تفاوتی ماهوی وجود ندارد بین آنکه بانک مرکزی اکنون بدهی دولت به بانک‌ها را با پرداخت ذخایر جدید تسویه کند؛ با اینکه دولت در ازای بدهی خود اوراقی به بانک‌ها بدهد که همان کارکرد ذخایر را دارد. اگر در این تجویز قرار است اوراقِ بدل از بدهی دولت به بانک‌ها کارکردی مشابه ذخایر بیابد، پس اوراق‌سازی آثاری متفاوت از عرضۀ ذخایر جدید نخواهد داشت، و اگر قرار نیست اوراق کارکردی مشابه ذخایر بیابد، پس اصل مدعا باطل خواهد شد زیرا همچنان عطش بانک‌ها در دسترسی به ذخایر و کسری وجوه نقد، نرخ بهره را بالا نگاه خواهد داشت. نگرانی اصلی از عرضۀ ذخایر جدید یعنی تبعات تورمی، در مورد اوراق نیز به‌طور مشابهی مصداق خواهد داشت. مکانیزم بازاری افزایش قیمت (ارزش) اوراق با کاهش نرخ بهره نیز عملاً مشابه عرضۀ ذخایر جدید به میزان افزایش قیمت اوراق عمل خواهد کرد و از این حیث نیز اوراق‌سازی امتیازی بر عرضۀ ذخایر جدید ندارد. تفاوتی نمی‌کند که مثلاً ۱۰۰ واحد ذخیرۀ جدید به بانک عرضه شود یا ارزش اوراق بدهی نزد بانک به ۱۰۰ واحد افزایش یابد، ۱۰۰ واحد جدیدی که بانک می‌داند که می‌تواند به‌راحتی آن را تبدیل به ذخایر جدید یا از طریق فروش یا از طریق عملیات ریپو بر اساس نرخ بهره موجود کند. خلاصه آنکه ذخایر برای بانک‌ها به‌این‌علت خواستنی است که پول نقد بانک‌ها و ابزار تسویۀ بانکی (در اتاق کلر) و تسویه با بانک مرکزی (پرداخت ذخیرۀ قانونی) است. هر چیزی که کارکردی مشابه یابد، تأثیراتی مشابه عرضۀ ذخایر جدید خواهد داشت و تفاوت آن با عرضۀ ذخایر جدید، فقط یک تفاوت صوری در نام‌گذاری است، نه تفاوت در آثار و تبعات (در اینجا تورم). اگر در این تجویز پیشنهادی اوراق بدهی دولت به‌مثابه ابزاری آماده (=قابلیت سریع تبدیل‌شدن به ذخایر) برای پرداخت‌های نقدی بانک به سایر بانک‌ها و بانک مرکزی کاربرد یابد، گویا معادل این اوراق ذخایر جدید عرضه شده؛ و اگر چنین کارکردی به آن داده نشود، پس به چه کار بانک آید و چگونه نرخ بهره را کاهش دهد؟ باز هم سیستم محتاج پمپاژ ذخایر برای کنترل نرخ بهره باقی خواهد ماند. بدین ترتیب اوراق‌سازی بدهی دولت و جایگزین ساختن آن با ذخایر (در کارکرد تسویۀ بین‌بانکی) به‌منزلۀ عرضۀ نوعی «شبه‌ذخیره» به‌جای ذخیره برای کنترل و کاهش نرخ بهره با آثاری مشابه است (در لسان مَثل، گفته می‌شود «اسمش را نیاور ولی خودش را بیاور»). هیچ شعبده و میان‌بری برای کاهش نرخ بهره در کار نخواهد بود.
ب) نکتۀ مرتبط دیگر، اشاره به تأثیر مثبت وثیقه‌گذاری اوراق در استقراض بین‌بانکی بر کاهش نرخ بهره است. غفلت از این نکتۀ بدیهی عجیب است که بانک‌ها در بازار بین‌بانکی با یا بدون وثیقه، به دنبال استقراض ذخایر از یکدیگرند. در شرایط موجود، سیستم بانکی دچار کسری سیستماتیک ذخایر است که روند اضافه برداشت بانک‌ها و میل دائمی‌بانک مرکزی و دولت به کاهش نسبت ذخیره قانونی و شدت رقابت بانک‌ها در جذب و حفظ سپرده‌ها، علائمی‌کافی برای اثبات آن است. در چنین شرایطی، تمهید وثیقه چقدر در کاهش نرخ بهره راهگشایی می‌کند؟ وقتی موجودی ذخایر به‌صورت سرجمع کمتر از میزان مورد نیاز بانک‌هاست، وثیقه (در اینجا اوراق بدهی دولت) قادر به ایجاد ذخیرۀ جدید نیست. سیستمی‌که هم‌اکنون با کسری سیستماتیک ذخایر روبروست، با وثیقه‌های بهتر نیز با کسری سیستماتیک ذخایر روبرو باقی خواهد ماند. مگر آنکه خود این وثیقه به‌جای ذخایر در تسویه‌ها بکار رود تا بانک‌ها را اساساً بی‌نیاز از تقاضای ذخایر کند. این نیز مطابق توصیفات فوق دقیقاً کارکرد و آثاری مشابه عرضۀ ذخیره جدید دارد. ایضاً وثیقه‌گذاری اوراق بدهی دولت نزد بانک مرکزی برای استقراض ذخایر نیز پیامدی مشابه در بردارد.
ج) برای توضیح بیشتر در این باب، باید شرحی بیشتر در خصوص نحوۀ تأثیر عرضۀ ذخایر (پایه پولی) جدید بر رشد نقدینگی و تورم ارائه کرد تا دریافت چرا تمام نگرانی‌های موجود در کاهش نرخ بهره با ابزار عرضۀ مستقیم ذخایر، در مورد اوراق‌سازی نیز پابرجا باقی می‌ماند. در تبیین متعارف از خلق پول که مورد استناد آقای سعدوندی قرار گرفته، زمانی که بانک مرکزی ذخایر جدید عرضه می‌کند، بانک‌ها بی‌درنگ از این ذخایر جدید برای وام‌دهی بیشتر بهره می‌گیرند که به دلیل مکانیزم وام‌دهی مجدد، حجم نقدینگی را به میزان چند برابر ذخایر جدیداً عرضه‌شده افزایش می‌دهد. این تبیین، همان نظریه ضریب فزاینده، البته ناقص و ناصحیح است. اولاً بانک‌ها هرگز ذخایر را قرض نمی‌دهند، بانک پولی را که رأساً خلق می‌کند قرض می‌دهد. ثانیاً در واقعیت به دلیل اینکه هیچ دلیلی ندارد فرض کنیم ذخایر جدید تنها در اختیار یک بانک قرار می‌گیرد، چیزی به نام دست‌به‌دست شدن ذخایر از یک بانک به بانک‌های بعدی معنی ندارد. همه بانک‌ها در موقعیتی مشابه قرار دارند. در واقعیت، زمانی که بانک مرکزی ذخیرۀ جدید عرضه می‌کند با افزایش حجم ذخایر اضافیِ در اختیار بانک‌ها، قیمت ذخایر (نرخ بهره) تنزل می‌کند. آنچه بانک‌ها را در خلق پول تحریک یا بی‌میل می‌کند، قیمت ذخایر در کنار عوامل تعیین‌کنندۀ ریسک اعتباری است. لذاست که به‌عکس ادعای نویسنده، چنین نیست که لزوماً «بانک‌ها همواره به‌محض دسترسی به ذخایر جدید از قدرت خود برای افزایش وام‌دهی استفاده کنند». وجود انبوهی از ذخایر مازاد در شرایط رکود اقتصادی (افزایش ریسک اعتباری) در سیستم بانکی در بسیاری از کشورها نشان می‌دهد بانک‌ها به‌صورت خودکار به پشتوانۀ ذخایر جدید اقدام به وام‌دهی نکرده؛ از سوی دیگر رشد اضافه برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی (مثلاً در ایران امروز) حکایت از آن دارد که بانک‌ها در خلق پول، به آن میزان که در نظریۀ متعارف پولی ادعا می‌شود، وابسته به در اختیار داشتن ذخایر نیستند، بلکه «قیمت ذخایر» یا همان نرخ بهره در رفتار آن‌ها مؤثر است؛ گرچه واضح است که قیمت ذخایر با دردسترس بودن (عرضۀ ذخایر) مرتبط است. این موضوع همان انتقاد طرفداران درون‌زایی پول و حتی افرادی نظیر توبین (۱۹۶۳) به تلقی مکانیکی ضریب فزایندۀ پولی است که گویا ذخایر جدید را به‌منزلۀ ورودی به یک دستگاه خودکار و لاشعور تلقی می‌کند، دستگاهی که به‌طور خودکار ۱ واحد ذخیره جدید را به مثلاً ۵ واحد نقدینگی تبدیل می‌کند. در حقیقت سرنوشت میزان خلق پول توسط بانک‌ها به اتکای ذخایر جدید کاملاً به شرایط و محیط اقتصادی بستگی دارد. چنانچه محیط اقتضا نکند، ذخایر جدیداً عرضه‌شده مازاد باقی می‌ماند و چنانچه اقتضا کند، بانک‌ها بدون داشتن ذخایر از طریق کنش جمعی و مشابه، مقام پولی را ناچار به عرضه (ولو به شکل اضافه برداشت) می‌کنند.
به‌طور خلاصه علت اصلی رشد خلق پول بانک‌ها (افزایش چندبرابری نقدینگی) در اثر عرضۀ ذخایر جدید به آن بازمی‌گردد که با عرضۀ ذخایر جدید و کاهش نرخ بهره، از یکسو متغیر مؤثر بر طرف درآمد بانک یعنی ریسک اعتباری بهبود می‌یابد (وام با بهره پایین‌تر امکان نکول کمتری نسبت به وام با بهرۀ بالاتر دارد) و از سوی دیگر متغیر مؤثر بر هزینۀ بانک یعنی هزینه صریح یا هزینۀ فرصت ذخایر (نرخ بهره) کاهش می‌یابد. لذا اکنون میل به وام‌دهی بیشتر خواهد شد. در شرایط کاهش نرخ بهره و وفور ذخایر (یا دارایی‌های نقد قابل‌تبدیل به ذخایر)، بانک جرأت بیشتری برای فشردن دکمۀ کیبورد و خلق پول پیدا می‌کند، زیرا وام‌دهی بیشتر بانک او را محتاج ذخیرۀ اضافی برای تسویۀ بین‌بانکی و تأمین ذخیرۀ قانونی می‌کند و بانک ذخایر مازادی در اختیار دارد.
وقتی در توضیحات فوق تأمل کنیم، در خواهیم یافت اوراق‌سازی بدهی دولت به بانک‌ها و کاربردیافتن آن به‌عنوان جانشین ذخایر، از حیث تأثیر بر خلق پول بانکی (نقدینگی) دقیقاً تأثیری مشابه با عرضۀ ذخایر جدید دارد. همان‌طور که ذخایر جدید و مازاد، با کاهش نرخ بهره و همچنین در دسترس بودن دارایی مورد نیاز برای تأدیۀ بدهی، جرئت بانک را در خلق پول افزایش می‌دهد، اوراق قرضه‌ای که به‌سرعت قابل‌تبدیل به ذخایر بوده یا اساساً در تسویۀ بین‌بانکی جانشین ذخایر است نیز به همان میزان پشت بانک را برای خلق پول گرم می‌کند. لذا اشکال اصلی وارد به مدعای نویسنده، این تصور است که ذخایر نزد بانک مرکزی برای بانک به‌عنوان اهرمی‌برای خلق پول چندبرابری تلقی می‌شود، اما اوراقِ نقدِ قابل‌تبدیل به ذخایر یا اساساً جانشین‌شده به‌جای ذخایر چنین تأثیری ندارد! در واقعیت هر تأثیری که ذخایر جدید بر خلق پول توسط سیستم بانکی دارد، بر اوراق بدهی نیز مترتب است. این مدعا که اوراق بدهی دولت، تمام مزایای ذخایر (رفع نیاز بانک‌ها به نقدینگی و کاهش نرخ بهره) را دارد اما از مضرات آن عاری است، حکایت یک بام و دو هواست.
مجدداً باید متذکر شد که بلاموضوع‌شدن این اشکال در گرو آن است که اوراق بدهی دولت کارکردی در تسویۀ بین‌بانکی نداشته و هر نوع امکان تبدیل سریع آن به ذخایر از جمله وثیقه‌گذاری آن در بازار بین‌بانکی یا بانک مرکزی برای استقراض ذخایر منتفی گردد. این تضمین می‌دهد که سیستم بانکی از اهرم اوراق قرضۀ دولتی (مشابه ذخایر) برای خلق پول چندبرابری بهره نمی‌گیرد. این کار سالبه به انتفاع موضوع است؛ در این صورت دیگر نباید امیدی به کاهش نرخ بهره در اثر اوراق‌سازی بدهی دولت به نظام بانکی داشت.
۲- عدم وجاهت کاهش نرخ بهره بر اساس مکانیزم ماشه
مدعای مهم دیگر در امکان‌پذیردانستن کاهش نرخ بهره بدون نیاز به تزریق حجمی‌عظیم از پایۀ پولی و اجتناب از تورم بالا، تأثیری برخاسته از سازوکاری موسوم به «مکانیزم ماشه» است. مدعای محقق ارجمند آن است که پس از اوراق‌سازی بدهی دولت به بانک‌ها، بانک مرکزی فقط کافی‌ست اندکی سر کیسۀ پایۀ پولی را شل کرده و شروع به خرید اوراق کند. افزایش قیمت اوراق و وعدۀ بانک مرکزی مبنی بر اینکه قیمت اوراق بیش از این افزایش خواهد یافت، با علم به اینکه بانک مرکزی قدرت این کار را دارد، سفته‌بازان را متقاعد به خرید اوراق می‌کند. لذا بقیۀ نیروی افزایش تقاضا برای افزایش قیمت اوراق که معادل کاهش نرخ بهره است، را بازار تقبل می‌کند. این حقّه یا میان‌بری است که اجازه می‌دهد نرخ بهره بدون نیاز به عرضۀ وسیع ذخایر، به‌طور معنی‌داری کاهش یابد.
مدعای فوق مبتنی بر عدم درک صحیح از شکل‌گیری نرخ بهره و ارتباط بازار اوراق و بازار بین‌بانکی است. در این تبیین ارتباط بین نرخ بهره اوراق و نرخ بهرۀ بازار بین‌بانکی روشن نشده و توضیح داده نشده که چگونه افزایش قیمت (کاهش بهرۀ) اوراق در ارتباط با کاهش نرخ بهره بین‌بانکی قرار می‌گیرد. در سیاست‌های متعارف پولی پیوندی روشن بین نرخ بهره اوراق و نرخ بین‌بانکی وجود دارد. مهم‌ترین سیاست پولی امروزین بانک‌های مرکزی، عملیات بازار باز است. بانک‌های مرکزی در عملیات بازار باز و زمانی که با سیاست انبساطی درصدد کاهش بهره‌اند، اوراق قرضه خریداری می‌کنند. با خرید اوراق قرضه قیمت آن افزایش و نرخ بهره مؤثر اوراق کاهش می‌یابد. از سوی دیگر در فرآیند خرید اوراق توسط بانک مرکزی ذخایر جدید عرضه می‌شود چون پولِ بانک مرکزی، از جنس ذخایر است. ذخایر جدید عرضه شده، قیمت ذخایر (بهره بین‌بانکی) را کاهش می‌دهد. لذا در سیاست عملیات بازار باز انبساطی بین نرخ بهرۀ اوراق و نرخ بازار بین‌بانکی همسویی خواهد بود. معکوس این وضعیت در شرایط سیاست انقباضی موضوعیت می‌یابد. به‌طور خلاصه در عملیات بازار باز به‌عنوان مهم‌ترین ابزار سیاست پولی بانک‌های مرکزی امروزین، جهت حرکت نرخ بهره در بازار اوراق قرضه و بازار بین‌بانکی مشابه است. اما در پیشنهاد موسوم به مکانیزم ماشه (که در ادبیات موضوع به‌سختی می‌توان اثری از نقش آن در عملیات بازار باز یافت) توضیحی از چگونگی همسویی بین نرخ بهره اوراق و بازار بین‌بانکی وجود ندارد. در پیشنهاد موردبحث حاضر، اوراق بدهی دولتی در اختیار بانک‌ها قرار می‌گیرد. لذا بازیگران دخیل در بازار اوراق قرضه بانک‌ها خواهند بود و بانک مرکزی به هنگام خرید این اوراق (چکاندن ماشه) باید قیمت مناسب پیشنهادی را به بانک‌ها ارائه دهد. زمانی که انتظار بر افزایش قیمت اوراق به وجود می‌آید، رقابت بانک‌ها برای خرید اوراق قرضه بالا خواهد گرفت، زیرا قرار است قیمت آن بالا رود. انعکاس این رقابت، افزایش تقاضای ذخایر است به‌این‌علت که می‌دانیم بانک‌ها پرداخت به یکدیگر را با ذخایر نزد بانک مرکزی کارسازی می‌کنند. بدون مداخلۀ بانک مرکزی، تقاضای بالاتر برای ذخایر به‌منزلۀ فشار بر نرخ بهره در بازار بین‌بانکی خواهد بود که از طریق مکانیزم آربیتراژ و پیوند بین نرخ بهره در این دو بازار، این نرخ بهره بالاتر به اوراق نیز منتقل خواهد شد. نکتۀ مغفول اینجاست که روی دیگر سکۀ داغ‌شدن بازار اوراق و رشد تمایل به خرید آن، افزایش تقاضا برای ذخایر در بازار بین‌بانکی است که با افزایش نرخ بهره، بلافاصله تأثیر مکانیزم موسوم به ماشه را خنثی می‌کند. در شرایطی که بانک مرکزی به عرضۀ ذخایر ادامه نداده و تقاضای ذخایرِ بیشتر اجابت‌نشده باقی می‌ماند، نرخ بهره بین‌بانکی افزایش یافته که انعکاس آن بر اوراق قرضه، تمایل به فروش و درنتیجه افزایش بهره است. خلاصه آنکه بدون تداوم عرضۀ ذخایر و خرید اوراق توسط بانک مرکزی، نرخ بهرۀ بین‌بانکی بالا مانده و نیروهای بازاری به کاهش نرخ بهره منجر نخواهند شد. این موضوع کاملاً طبیعی و بدیهی است زیرا نرخ بهره در اصل و اساس، تابع میزان عرضه و در دسترس بودن ذخایر است. بدون این عامل بنیادین، کاهشی پایدار و ماندگار در نرخ بهره در قالب مکانیزم‌های متعارف پولی به وقوع نخواهد پیوست و وعدۀ توخالی بانک مرکزی مبنی بر افزایش دادن قیمت ذخایر، به سبب داغ‌شدن بازار بین‌بانکی (تقاضای استقراض ذخایر برای خرید اوراق) و افزایش نرخ بهره بین‌بانکی خنثی خواهد شد.
با این وصف می‌توان تشخیص داد که راهکارهای میان‌بر برای کاهش معنی‌دار نرخ بهره بدون عرضۀ وسیع ذخایر، فاقد وجاهت نظری بوده و در ادبیات موضوع سیاست‌گذاری پولی اثری از آن موجود نیست.
۳- اغراق در تأثیر اوراق‌سازی بر جبران شکاف دارایی-بدهی (بحران اعسار)
محقق ارجمند وعده می‌دهد که اوراق‌سازی بدهی دولت و سپس افزایش معنی‌دار قیمت اوراق در اثر کاهش نرخ بهره، شکاف دارایی -بدهی بانک (اعسار ترازنامه‌ای) را به‌طور چشمگیری بهبود داده یا اساساً حل خواهد کرد. اغراق‌آمیز بودن این ادعا از چند جهت قابل اثبات است:
الف) برخلاف ادعای مطرح‌شده، اندازه بدهی دولت به نظام بانکی بین ۲۰ تا ۶۰ درصد دارایی بانک‌ها نیست و مشخص نیست چنین عددی آن هم با این فاصله اطمینان عجیب (۲۰ تا ۶۰ درصد) از کجا به‌دست‌آمده است. بر اساس آخرین آمار مستخرج از ترازنامۀ کلی نظام بانکی (بهمن ۹۵)، حجم بدهی دولت به نظام بانکی ۱۵۰ هزار میلیارد تومان است. این در حالی است که این عدد مبتنی بر اظهارنظر بانک‌ها و محاسبۀ بانک مرکزی بوده که بیش برآوردی داشته و در زمان حسابرسی از آن کاسته خواهد شد، زیرا دولت در اغلب موارد نرخ‌های بهرۀ محاسبه‌شده توسط بانک‌ها را قبول ندارد. لذا عدد ۱۵۰ هزار میلیارد تومانی یک برآورد دست بالا از بدهی دولت به بانک‌هاست. اگر توجه کنیم که کل دارایی سیستم بانکی در همین زمان ۲۳۵۰ هزار میلیارد تومان است، درخواهیم یافت بدهی دولت به نظام بانکی حداکثر ۶٫۳ درصد از دارایی بانک‌ها را به خود اختصاص داده است. به‌علاوه بر اساس آخرین اظهارنظر مقامات دولتی، بیش از ۱۳ هزار میلیارد تومان از بدهی دولت به بانک‌ها نیز از محل استفاده از تسعیر دارایی خارجی بانک مرکزی پرداخت شده و لذا در ارقام جدید باید منتظر کاهش میزان بدهی دولت به بانک‌ها نیز بود. تبدیل به اوراق کردن این بدهی با توجه به سهم پایین آن در دارایی بانک‌ها به‌هیچ‌وجه قادر به پرکردن شکاف عمیق بین دارایی و بدهی بانک‌ها نیست. این در حالی است که برآورد ما از حجم دارایی سوخته نظام بانکی عددی بین ۴۵۰ تا ۷۰۰ هزار میلیارد تومان است. به نظر می‌رسد تحلیل محقق ارجمند در باب اهمیت و اندازۀ بدهی دولت در دارایی‌های نظام بانکی اکیداً دچار اغراق و مبتنی بر تلقی ناصحیح آماری است.
ب) محور انتقادی دیگر مربوط است به شمولیت بدهی دولت به نظام بانکی. ادعای علاج بحران بانکی با اوراق‌سازی بدهی دولت به نحوی است که گویی بدهی دولت به نظام بانکی در بین کلیۀ بانک‌ها توزیع شده است. حال‌آنکه بدهی دولت به بانک‌ها اصولاً محدود به بانک‌های دولتی و معدود بانک‌های سابقاً دولتی است. جالب است که بدترین بانک‌ها از حیث کفایت سرمایه (رسالت، قوامین، سرمایه، شهر، آینده) و مطالبات معوق (پارسیان، سامان، سرمایه، اقتصادنوین) بانک‌هایی هستند که اساساً دولت به آن‌ها بدهی ندارد. اوراق‌سازی بدهی دولت هیچ گرهی از کار مسئله‌دارترین بانک‌ها نخواهد گشود.
ج) گذشته از نسبت پایین بدهی دولت در دارایی نظام بانکی و عدم شمولیت آن، افزایش ارزش اوراق در اثر کاهش نرخ بهره نیز محدود است. می‌دانیم ارزش بازاری اوراق رابطۀ عکسی با نرخ بهره دارد. اما درصد افزایش در ارزش اوراق متناسب با تغییر نرخ بهره نیست. به‌عنوان‌مثال زمانی که نرخ بهره اوراق ۲۵ درصد است (رقم نزدیک به واقعیت در شرایط کنونی کشور)، یک ورقه قرضۀ دولتی با فاصلۀ یک سال تا سررسید ارزشی معادل ۸۰ خواهد داشت. وقتی نرخ بهره به نصف این عدد یعنی ۱۲ درصد کاهش یابد (که اکنون هدفی رؤیایی برای اقتصاد ایران محسوب می‌شود)، ارزش اوراق از ۸۰ تنها به ۸۹ خواهد رسید. این به معنای آن است که نباید امیدوار بود کاهش شدید نرخ بهره به افزایشی شدید و معنی‌دار در ارزش اوراق و ترمیم شکاف دارایی-بدهی بانک‌ها و کاهش نیاز آن‌ها به ذخایر منتهی شود. گذشته از آنکه در بند اول عیان شد که هر اندازه افزایش در ارزش اوراق کارکردی مشابه همان میزان عرضۀ ذخیره جدید با تمام تبعات آن بر نقدینگی و تورم دارد.
د) موضوع مغفول دیگر در مورد بدهی دولت به بانک‌ها، رقم بالای بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی است. بانک‌ها طی سال‌های اخیر به جهت خست بانک مرکزی در عرضۀ ذخایر و سیاست محدودکردن رشد منابع پایۀ پولی، در شرایطی که مصارف پایۀ پولی به‌سرعت رو به افزایش بود، به‌صورت سیستماتیک دچار اعسار نقدینگی و اضافه برداشت از بانک مرکزی شدند. هم‌اکنون بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی از مرز ۱۰۰ هزار میلیارد تومان گذشته است؛ بدهی‌هایی بدون وثیقه و پشتوانه که در اسرع وقت باید تسویه گردد. پرداخت بدهی دولت به بانک‌ها چه به شکل اوراق‌سازی و چه عرضۀ ذخایر جدید در درجۀ اول باید صرف بازپرداخت بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی شود. این بدان معناست که عرضۀ ذخایر یا اوراق بابت پرداخت بدهی به بانک‌ها، قدرت بازپرداخت بدهی موجود بانک‌ها به بانک مرکزی را افزایش خواهد داد، کمااینکه اساساً این عرضۀ ذخایر جدید به بانک‌ها بابت تسویۀ بدهی دولت می‌تواند و باید منوط به بازپرداخت استقراض قبلی آن‌ها از بانک مرکزی شود (کاری شبیه به آنچه دولت سال گذشته در استفاده از منابع تسعیر دارایی ارزی قصد آن را داشت و تا حدی نیز مجوز آن را دریافت کرد). این واقعیت نیز به معنای آن است که اوراق‌سازی بدهی دولت یا حتی عرضۀ ذخایر جدید (به‌طورکلی تسویۀ بدهی دولت برای خارج کردن بانک‌ها از کسری نقدینگی) به‌طور اصلی باید صرف تسویۀ بدهی قبلی بانک‌ها به بانک مرکزی شود و دلخوش کردن به جبران شکاف دارایی-بدهی بانک‌ها از محل اوراق‌سازی فاقد وجاهت است، شکافی که در درجۀ اول ناشی از عدم تناسب حجم سپرده‌های بانکی با دارایی بانک‌هاست.
کنار هم گذاشتن این واقعیات، یعنی رقم پایین بدهی دولت در دارایی سیستم بانکی، تعلق‌داشتن آن به بانک‌هایی معدود، بدهی عظیم انباشتۀ بانک‌ها به بانک مرکزی و محدودبودن افزایش موعود در قیمت اوراق با کاهش نرخ بهره، نشان می‌دهد که اوراق‌سازی بدهی دولت صرف‌نظر از اشکالات نظری و عملی وارد بر آن، اساساً در قواره‌ای نیست که بحران اعسار ترازنامه‌ای سیستم بانکی به‌ویژه مسئله‌دارترین بانک‌ها را حل‌وفصل کند. وعدۀ حل شکاف دارایی-بدهی بانک‌ها در اثر اوراق‌سازی از این حقیقت غفلت می‌کند که اگر مسئله اصلی در بروز بحران بانکی بالابودن نرخ بهره حقیقی است، این معضل خود را در کجای ترازنامۀ بانک نشان می‌دهد؟ آیا دلالت نرخ بهرۀ واقعی بالا، ارجاع شکاف دارایی-بدهی به بدهی دولت است؟ پاسخ این است که خیر؛ نرخ بهرۀ حقیقی بالا منتهی به نکول بدهی‌های خصوصی می‌گردد که موضوعی غیر از بدهی دولت بوده و قابل اوراق‌شدن نیست.
۴- ناکافی‌بودن کاهش نرخ بهره در حل بحران اعسار انباشته
یکی از تصورات ناصحیح در باب بحران شکاف دارایی-بدهی سیستم بانکی آن است که با کاهش نرخ بهره و رونق اقتصادی این مشکل برطرف خواهد شد. دارایی سوخته قبلی با کاهش نرخ بهره و رونق علاج نمی‌گردد. دراین‌بین باید میان «انجماد دارایی» با «سوخته/موهومی‌بودن دارایی» تمایز قائل شد. انجماد دارایی مربوط به شرایطی است که دارایی‌های بانک ذی‌قیمت و معادل با ارزش بدهی‌هاست و تنها معضل بانک، نقدشوندگی و گردش آن است. لیکن سوخت شدن دارایی به‌منزلۀ آن است که اساساً دارایی به میزان رشد بدهی قابلیت رشدنیافته و رشد گزارش‌شده در صورت‌های مالی بانک‌ها چیزی جز پدیدۀ دارایی موهومی(Fictitious Asset) نیست. کاهش نرخ بهره و رونق اقتصادی، ممکن است دارایی‌های ذی‌قیمت را از انجماد و نقدناشوندگی نجات دهد، لیکن حل‌وفصل اعسار انباشته (دارایی‌های موهومی) نیازمند رشد اقتصادی شگفت‌انگیز یا تورمی‌بالاست، به‌نحوی‌که تمام شکاف سال‌های قبل بین رشد اسمی‌اقتصاد و نرخ بهره را جبران کند. کارکرد رونق اقتصادی و تناسب نرخ بهره با بنیان‌های اقتصادی، عملکرد صحیح نظام اقتصادی و عدم بروز مشکل دارایی‌های موهومی‌و سوخت‌شدن دارایی بانکی در سطحی وسیع است، نه حل‌وفصل بحران انباشته از گذشته. به‌عبارت‌دیگر روش متعارف حل مسئله آن است که نرخ بهرۀ حقیقی مثبت و بالا در چند سال اخیر با نرخ بهره حقیقی منفی در چند سال خنثی گردد.
۵- فقدان استراتژی صحیح در علاج بحران و تبعات مخرب آن
پیشنهاد راهکارهایی برای حل‌وفصل بحران بانکی صرف‌نظر از جزئیات عملی، نیازمند اتخاذ دریچۀ ورودی صحیح و استراتژی مناسب است. یکی از مشکلات انواع پیشنهادات برای اصلاح نظام بانکی فقدان نگاه استراتژیک به بحران بانکی و عدم درک کافی از آن به‌عنوان یک تهدید مرتبط با سایر اجزای اقتصادکلان است. بر این اساس دو رویکرد در تجویزهای سیاستی برای بحران بانکی قابل‌تصور است: رویکردی که حل بحران بانکی را صرفاً برای نجات سیستم بانکی هدف‌گیری کرده؛ و رویکردی است که اصلاح بانک‌ها را معطوف به هدفی دیگر و بالاتر می‌بیند. بسیار متفاوت است که نجات نظام بانکی خود هدفی فی‌نفسه باشد یا ابزاری باشد برای هدفی عالی‌تر. در واقعیت، سیستم بانکی (صرف‌نظر از بخش از کارکرد آن به‌عنوان نظام پرداخت) دارای اهمیت و ارزش استقلالی نبوده و ارزش آن در نحوۀ ارتباط و تمهید بستر برای رشد اقتصاد کشور است. بدون شک حل‌وفصل بحران بانکی با کاهش نرخ بهره قادر است رشد و رونقی در اقتصاد رقم بزند لیکن این تمام ماجرا نخواهد بود. در این خصوص، پیشنهاد حل‌وفصل بحران بانکی و کاهش نرخ بهره با اوراق‌سازی بدهی دولت حتی به فرض تحقق و صرف‌نظر از همۀ اشکالات پیشین، با دو تهدید اساسی روبروست:
نخست آنکه برای بنگاه‌های مولد اقتصادی، علاوه بر متناسب بودن نرخ بهره تسهیلات، دسترسی به تسهیلات بانکی نیز دارای اهمیت است. پایش محیط کسب‌وکار در کشور توسط مراکز رسمی‌حکایت از آن دارد که همواره مهم‌ترین مشکل در فضای کسب‌وکار در کشور بر اساس نظرخواهی از فعالان اقتصادی، «دسترسی به اعتبارات بانکی» است.
یکی از محورهای مهم نقد سیستم پولی-بانکی در دنیای امروز، عدم ارتباط قوی بین دارایی‌های بانکی (وام‌دهی) با بخش‌های دارای اولویت اقتصادی است. شواهد و قرائن مکرر نشان می‌دهد بانک‌های قاعده‌گذاری نشده، تمایلی اکید به تأمین مالی فعالیت‌های تجاری، سفته‌بازی و خدماتی دارند که مرور روند تغییر ترکیب تسهیلات اعطایی پس از خصوصی‌سازی نظام بانکی در کشور و مقایسۀ ترکیب تسهیلات بانک‌های دولتی و خصوصی علامتی کلی و گویا از این واقعیت مخابره می‌کند. این واقعیات، به‌طورجدی این ریسک را مطرح می‌کند که حتی به فرض محالِ تحقق هدف کاهش نرخ بهره در اثر اوراق‌سازی بدهی دولت، اعتبارات و تسهیلات ارزان‌شده و قابل پرداخت نه به بخش‌های مولد و دارای آورده برای تولید ملی بلکه به فعالیت‌های تجاری و سفته‌بازانه تخصیص یابد. تجربۀ اقتصادهای غربی به کوتاه‌ترین بیان در جمله مشهور مارتین ولف، سردبیر فایننشیال تایمز، تجلی یافت که «جوهره سیستم پولی معاصر عبارت است از خلق پول از هیچ به‌وسیلۀ وام‌های اغلب احمقانۀ بانک‌های خصوصی». معضل عدم همسویی نفع شخصی بانک‌ها در تخصیص اعتبارات بانکی با نفع اجتماع، در کشورهای درحال‌توسعه از شدت و حدّت بیشتری برخوردار بوده و حتی بیش از کشورهای توسعه‌یافته مصداق دارد. با این حساب این تصور که با کاهش نرخ بهره به‌طور خودکار اعتبارات بانکی به بخش‌های دارای آورده برای تولید ملی اختصاص یافته و رونق اقتصادی اقتصاد کشور را متنعم خواهد ساخت، تصوری ناشی از عدم اشراف بر پیچیدگی‌های ارتباط سیستم بانکی با بخش حقیقی است. خلاصه: صِرف کاهش نرخ بهره موقعیتی مناسب برای کسب بازدهی از فعالیت‌های غیرمولد یا کمترمولد است و هیچ تضمین خودکاری بابت نفع‌بری جدی اقتصاد ملی از جهت دسترسی به اعتبارات پس از کاهش نرخ بهره وجود ندارد. با این توصیف، چنانچه کاهش نرخ بهره با رژیمی‌روشن و طراحی‌شده از «هدایت اعتبارت» بانکی همراه نباشد، این ریسک وجود خواهد داشت که حل‌وفصل بحران بانکی منتج به نجات و نفع‌بری بانک‌ها و نه نجات اقتصاد ملی شود.
۶- اشکالات وارد بر نفس اوراق‌سازی بدهی دولت
محور انتقادی قابل‌طرح دیگر بر پیشنهاد اوراق‌سازی بدهی دولت، اشکالات ویژۀ اوراق‌سازی است. این اشکالات پیش‌تر و به‌صورت پراکنده در تحلیل‌های مؤسسه مبین تبیین شده است. مهم‌ترین آن‌ها عبارت‌اند از:
اولاً اوراق‌سازی بدهی خود نیرویی برای افزایش نرخ بهره است و این نقض غرض مترتب بر پیشنهاد اوراق‌سازی بدهی است. وقتی دولت بدهی خود را به اوراق بدل کرده و به طلبکار می‌دهد، تلاش طلبکار برای فروش اوراق و تبدیل کردن آن به نقد نیرویی در جهت افزایش نرخ بهره برمی‌انگیزد. زمانی که اقتصاد در تعادل اولیه نرخ بهره قرار دارد، و در این میان صاحبان اوراق وارد بازار شده و در فروش آن می‌کوشند، فروش اوراق مستلزم تغییر تعادل قبلی و به‌طور مشخص، جذاب‌تر بودن اوراق جدیداً وارد شده برای سرمایه‌گذاران مالی است. این امر نیازمند عرضۀ اوراق جدید در قیمتی کمتر از قیمت‌های موجود است که به‌منزلۀ افت قیمت اوراق و افزایش نرخ بهره است. مقامات بانک مرکزی کشور مکرراً بر تأثیر رویۀ اوراق‌سازی بر افزایش نرخ بهره تأکید کرده و عدم توفیق خود در کاهش نرخ بهره بین‌بانکی در سال گذشته را گسترش ابعاد اوراق‌سازی بدهی دولت معرفی کرده‌اند[۴]. بدین‌وسیله تأثیر سوء اوراق‌سازی بر نرخ بهره یک مشاهدۀ عینی و تجربی نقد دارد. برای عدم بروز این مشکل یا خنثی کردن آن، بانک مرکزی باید متناسب با عرضۀ اوراق جدید ذخیره عرضه کند، صرفاً برای اینکه نرخ بهره را به همان تعادل قبلی بازگرداند. کاهش بیشتر نرخ بهره از تعادل اولیه (که نیاز امروز اقتصاد ایران است) محتاج عرضۀ بیشتر ذخایر است. درمجموع اوراق‌سازی حتی بر میزان نیاز به عرضۀ ذخایر برای کاهش نرخ بهره می‌افزاید. این ادعا که با تبدیل ۱۵۰ هزار میلیارد بدهی دولت به نظام بانکی و سپس خرید مثلاً ۲۰ هزار میلیارد تومان از این اوراق توسط بانک مرکزی، نرخ بهره حتی پایین‌تر از قبل قرار خواهد گرفت، ادعایی تعجب‌انگیز و بیشتر شبیه شعبده‌بازی است. تجربۀ انتشار محدودتر اوراق بدهی توسط دولت در سال گذشته و افزایش نرخ بهره ناشی از آن نیز به لحاظ تجربی برای رد این مدعای شگرف کافی‌ست. اگر در پاسخ به این اشکال گفته شود که بانک‌ها اساساً نیازی به فروش این اوراق نداشته و مستقیماً از آن به‌عنوان ابزار تسویه استفاده می‌کنند، به‌صورت ضمنی اعتراف شده که اوراق‌سازی بدهی اقدامی‌مشابه عرضۀ ذخایر جدید و سیاستی فاقد مزیت بر عرضۀ ذخایر است.
ثانیاً اصولاً اوراق‌سازی بدهی به‌منزلۀ قراردادن دولت در مسیری شبیه بازی پانزی است. اوراق صادرشده در سررسید باید در قیمت اسمی‌تسویه شود، حال‌آنکه در قیمتی کمتر از آن واگذار شده است. این بدان معناست که در دورۀ انتشار تا سررسید، دولت در حالی متحمل هزینه‌ای بابت پرداخت بهره شده که در سررسید مجدداً همان بدهی قبلی بازخواهد گشت. با عنایت به محدودیت‌های بودجه‌ای کشور، پرداخت اصل و بهرۀ اوراق بعید است جز با انتشار بدهی جدید قابل انجام باشد و این یعنی قراردادن دولت (و بلکه ملت) در مسیر حرکت به‌سوی ورشکستگی. سرعت حرکت در این مسیر را نرخ بهره تعیین می‌کند، نرخی که اکنون در اقتصاد ایران از حیث بالابودن، منحصربه‌فرد است. اوراق‌سازی بدهی دولت آن هم در شرایط فعلی هم از جهت نرخ بهره و هم چشم‌انداز آتی هزینه و درآمد دولت، تنها برای اولین ناشران اوراق بدهی و در همان سال‌های اولیه شیرین و جذاب است. به‌سرعت اوراق صادره از محلی برای ایجاد درآمد تبدیل به چاهی برای هزینه‌کرد بدل خواهد شد، مگر آنکه انتشار اوراق به‌طور نمایی افزایش یابد که حکم دست‌وپا زدن در باتلاقی بی‌انتها دارد. با این حساب اگر اوراق بدهی قرار است همان کارکرد ذخایر را یافته و در آن صورت همان تبعات تورمی‌عرضۀ ذخایر جدید را در پی داشته باشد، عرضۀ ذخایر جدید بر انتشار اوراق بسی مزیت دارد زیرا استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی، به‌عکس انتشار اوراق بدهی، فاقد بهره بوده و هزینه‌ای بابت بهره به دولت تحمیل نخواهد کرد و از سوی دیگر یک‌بار برای همیشه به بدهکاری دولت پایان می‌دهد.
جمع‌بندی
به‌طور خلاصه بر اساس استدلالات فوق می‌توان نتیجه گرفت که اوراق‌سازی بدهی دولت در مقام مقایسه با راهکار خامی‌نظیر عرضۀ ذخایر جدید جهت بازپرداخت بدهی دولت به نظام بانکی، سیاستی فاقد مزیت و بلکه مخرب‌تر محسوب می‌شود. اوراق‌سازی بدهی و امید به کاهش مشکل نقدینگی در نظام بانکی به سبب آن، از حیث افزایش قدرت خلق پول بانک و بیم از تورم، ریسکی مشابه عرضۀ ذخایر جدید در بر دارد. مداخلۀ بانک مرکزی برای خرید این اوراق و کاهش نرخ بهره، چنانچه موقتی و محدود باشد، در برابر افزایش تقاضای ذخایر بابت خرید اوراق و افزایش نرخ بهرۀ بین‌بانکی کاری از پیش نخواهد برد. اندازۀ بدهی دولت در دارایی نظام بانکی اندک و محدود به بانک‌های خاص دولتی و شبه‌دولتی است که تأثیرگذاری وسیع آن بر رفع مشکل نقدینگی و اعسار ترازنامه‌ای کل نظام بانکی را بی‌معنا می‌کند، گذشته از آنکه چنانچه این دارایی احیاشده صرف بازپرداخت بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی شود، هیچ قدرتی بر جبران شکاف بین سپرده‌های عظیم با دارایی‌های منجمد یا موهوم نخواهد داشت. تأثیر کاهش نرخ بهره بر افزایش قیمت اوراق نیز در حدی نخواهد بود که ادعا شود سهمی‌معنی‌دار در جبران شکاف دارایی-بدهی بانک‌ها خواهد داشت. صرف یک تجویز سیاستی به نام کاهش نرخ بهره در فضای امروز اقتصاد کشور و نظام بانکی، می‌تواند زمینه‌ساز جهش تورمی‌شود، نه‌فقط به سبب نیاز به عرضۀ وسیع ذخایر (یا اوراق‌سازی که ماهیتاً مشابه آن است) در جریان کاهش نرخ بهره، بلکه تنها به علت گردش سپرده‌های عظیم انباشتۀ قبلی، ضمن اینکه رشد و رونق اقتصاد در گرو تضمین اصابت اعتبارات بانکی با نرخ‌های پایین به بخش‌های دارای آورده بیشتری برای اقتصاد ملی است، رخدادی که بر اساس قواعد هدایت‌نشده و خودکار بازاری نباید چندان بدان امیدوار بود. گذشته از این‌ها، اوراق‌سازی به لحاظ نظری و مستند به تجربۀ یک سال اخیر در اقتصاد کشور، افزایش‌دهندۀ نرخ بهره و ناقض غرض بوده مضاف بر اینکه فی‌نفسه به‌منزلۀ آغاز یک بازی شبه‌پانزی با سرعتی بالا در اندازۀ نرخ‌های بهرۀ دو رقمی‌در اقتصاد کشور است.
منابع
- مرکز پژوهش‌های مجلس شورای اسلامی، «پایش محیط کسب‌وکار ایران (ارزیابی ۲۹۲ تشکل اقتصادی سراسر کشور از مؤلفه‌های ملی محیط کسب‌وکار در ایران)».
- Jílek, Josef (2006) “Money and Monetary Policy Current Practice”, Institute for Economic and Environmental Policy University of Economics, Prague
- Tobin, James, )1963(, “Commercial banks as creators of money”, in: Dean Carson, ed., Banking and monetary studies (Irwin, Homewood, IL) 408419.
[۱] البته باید متذکر شد که عرضه ذخایر بدون پشتوانه بدهی دولت در سایر کشورها دیگر مجاز نیست. ایران احتمالاً تنها مورد در جهان است که بانک مرکزی مستقیماً و بدون وجود هیچ وثیقه‌ای به بانک‌ها منابع نقد قرض می‌دهد. باوجوداین، می‌توان مکانیزم‌هایی تمهید کرد که ذخایر جدید (در مسیر اجرای سیاست پولی) به پشتوانۀ بدهی دولت اما بدون وجود اوراق عرضه شود. باید توجه داشت عرضۀ پایه پولی برای هر مصرف و مقصدی که باشد (مثلاً اجرای طرح‌های عمرانی توسط دولت)، حساب ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی را پر می‌کند و لذا عرضۀ ذخایر مستقیم به بانک‌ها همواره بدترین استراتژی برای تزریق پایۀ پولی است.
[۲] ذخایر بانک‌ها نزد بانک مرکزی بخش اصلی مصارف پایۀ پولی است. در برخی متون عملاً از ذخایر و پایۀ پولی به‌صورت مترادف استفاده می‌شود.
[۳] شواهد و قرائن در مورد سیاست پولی در کشورهای مختلف نیز نشان داده در مقطع انتقال از سیاست‌های مستقیم به غیرمستقیم، برای مدتی کنترل کل‌های پولی از اختیار مقام پولی خارج می‌گردد (Jilek, 2006). وضعیت ایران اما، در اثر شکاف عمیق بین نرخ بهره و نرخ تورم، بسیار خاص و مستلزم رشد انفجاری پایۀ پولی است.
[۴] به‌عنوان نمونه رئیس‌کل بانک مرکزی در خصوص علت تخطی از نرخ‌های مصوب در سیستم بانکی اظهار داشت که «بخشی از عدم تعادل ایجادشده به دلیل حجم اوراق (اوراق اسناد خزانه) بود». (خبرگزاری فارس، ۲۳/۱/۹۶). همچنین معاون نظارتی بانک مرکزی با انتقاد از حجم انتشار اوراق خزانه و تأثیر آن بر نرخ سود بانکی بیان داشت «اگر دو رکن تصمیم‌ساز پولی و مالی یکجا باشد، نرخ سود؛ قابل مدیریت و کنترل است. در غیر این صورت این‌گونه می‌شود که بانک مرکزی در زمینه نرخ سود تسهیلات به‌صورت دستوری عمل می‌کند و در مکانیزمی‌دیگر، این نرخ بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود. بنابراین باید سیاست‌های پولی و مالی در کشور به‌طور همزمان و یکجا به عهده بانک مرکزی و شورای پول و اعتبار باشد. … سیاست‌های ما [در خصوص کاهش نرخ سود بانکی] تا مهر ۹۵ موفق بود که ازآن‌پس به دلایل مختلف به‌طور کامل این سیاست‌ها انجام نشد… در مهر ۹۵ دولت اوراق خزانه اسلامی‌را در بازار سرمایه تزریق کرد که این بازار کشش جذب آن‌ها را نداشت» (گفتگوی ویژه خبری شبکه دو سیما، ۱۹/۱/۹۶)
