تحلیلی نظری در باب علل بروز تورم/نویسنده: روبرت گوتمان

جستار ۳۱/ مترجم: حسین درودیان

چکیده

چکیده

تورم به عنوان یکی از چالش‌های شناخته شدۀ اقتصادی در ادبیات اقتصاددانان به تفصیل مورد بحث و بررسی قرار گرفته است. کاستی‌های تحلیل‌های متعارف پولی از تورم، به پیدایش نظریه‌هایی بدیل از چگونگی به‌وجودآمدن فشارهای تورمی‌در اقتصاد منجر شد که نظریۀ فشار هزینه یا تورم طرف عرضه از جملۀ آن‌هاست. در این نوشته نویسنده تلاش کرده است تحلیلی دیگر از چگونگی بروز و تحکیم تورم در اقتصاد ارائه کرده و نشان دهد در جوامع امروزی اصولاً رکود با تورم همراه است. واقعیات اساسی مورد استفادۀ نویسنده در این تحلیل مبتنی است بر دو گزارۀ اصلی که عبارتند از توان بنگاه‌ها در کسب اعتبار و تداوم فعالیت در عین عدم تحقق سود؛ و همچنین ساختار انحصار چندقطبی در صنایع که به بنگاه‌ها قدرت قیمت‌گذاری می‌دهد.

فایل PDF – قابل استناد

نگرش سنتی به تورم (فشار تقاضا [۱]) به عنوان پدیده‌ای ناشی از جنگها و رونق‌های اقتصادی شدید به وضوح برای تورم دهۀ ۱۹۷۰ قابل کاربرد نبود. به تبع خروج از ویتنام و تنش‌زدایی با اتحاد جماهیر شوروی در اواخر این دهه، هزینه‌های نظامی‌آمریکا به عنوان سهمی‌از GNP [تقاضای کل] در طول این دوره کاهش یافت. حتی مهم‌تر از آن، روند نرخ رشد اقتصادی بلندمدت به وضوح پس از سال ۱۹۶۸ افت کرد. این ترکیب غیرمنتظرۀ افزایش قیمت‌ها و گسترش رکود اقتصادی، که بطور مرسوم به عنوان رکودتورمی[۲]  از آن یاد می‌شود، موجب ظهور چندین نظریۀ جدید در باب تورم شد. 

۱)   نظریۀ “فشار هزینه[۳]” ای تورم: این رویکرد ریشه در کینز (۱۹۳۰) دارد. نظریه‌های جدید فشار هزینه تورم را به تأثیرات غیرپولی وارد بر سمت عرضه منتسب می‌کنند که هزینه‌ها و به تبع آن قیمتها را افزایش می‌دهد. آنها به‌ویژه بر فشارهای دستمزد از ناحیۀ اتحادیه‌ها و قیمت‌گذاری اداری (دستوری) به شیوۀ حاشیۀ سود [۴] به مثابه نیروهای اصلی تورم تأکید دارند. دیگر عوامل فشار هزینه‌ایِ مکرراً ذکر شده عبارتند از عدم‌تحرک (فقدان انعطاف) منابع تولید که بر قیمتها تأثیر می‌گذارد، چسبندگی‌های دستمزد، اختلالات مربوط به اطلاعات شغلی، اثر برگشت‌ناپذیر عدم انعطاف به پایین برخی قیمتها در واکنش به تغییرات در ترکیب تقاضا، و عواملی جدیدتر مانند شوک‌های قیمتی تصادفی غیرپولی مانند افت تولید و کمبود مواد غذایی، کمبود کالا یا بالا بردن قیمت نفت بوسیلۀ اوپک.

این رویکرد عوامل پولی مؤثر بر تقاضا را کم‌اهمیت می‌داند؛ و سیاست‌های انبساطی پولی و مالی را به نقش انفعالی [سیاست‌گذاران] در همسازی[۵]  با افزایش هزینه‌ها به سبب حفظ سطح تولید و اشتغال محول می‌کند. از این منظر، تورمِ هزینه‌ای یا جانب عرضه را نمی‌توان با ابزارهای متعارف مدیریت تقاضا، مانند سیاست پولی انقباضی‌تر، علاج کرد. با قیمتهایی که به سمت پایین انعطاف ندارند، سیاست رشد آرام عرضۀ پول قادر نیست افزایش قیمت برخی کالاها را با کاهش در قیمت دیگر کالاها  جبران سازد و در عوض ماشۀ افت تولید و اشتغال را می‌چکاند.

۲)   نظریۀ “کشمکش”ی تورم[۶] : با نهایتِ ارتباط نزدیک با نظریۀ کینزی فشار هزینه، این رویکرد بوسیلۀ اقتصاددانان چپ‌گرا در آمریکا و انگلستان، بویژه گلین و سوتکلیف[۷]  (۱۹۷۲) و راوتورن[۸]  (۱۹۷۷)، و روزنبرگ و وایزکاپف[۹]  (۱۹۸۱) توسعه یافت. پیرو تأکید نئوریکاردویی‌ها بر کشمکش‌های توزیعی، این نویسندگان به منازعۀ رقابتی بر سر سهم نسبی از درآمد بین گروههای مختلف، بویژه کارگران و کارفرمایان آنها، به عنوان نیروی محرک تورم اشاره می‌کنند. این منازعه در دورۀ رکود به سمت تشدید شدن می‌رود، زمانی که کیک اقتصاد به میزانی کافی، که برآورندۀ مطالبۀ همۀ گروهها در یک زمان واحد باشد، رشد نکرده است.

۳)   فرضیۀ “شتاب‌گرا”[۱۰] : پول‌گرایی، نسخۀ جدید نظریۀ قدیمی‌مقداری پول، تورم را به مثابه نتیجۀ رشد بیش از اندازۀ عرضۀ پول تحلیل می‌کند. لذا به این نتیجه می‌رسد که تورم تنها زمانی می‌تواند کاهش یافته و تحت کنترل درآید که بانک مرکزی کنترلی سخت بر عرضۀ پول اعمال کند تا رشد باثباتی از عرضۀ پول همگام با رشد طبیعی ظرفیت اقتصاد را تضمین کند. بنابراین پول‌گرایان مایل به انکار نسخۀ کینزی مبنی بر سیاست پولی ضدسیکلی هستند. این انکار مبتنی بر انتقاد از منحنی موسوم به فیلیپس بود که بده-بستان بین تورم و بیکاری را اندازه می‌گرفت.

با معرفی انتظارات تطبیقی به منحنی فیلیپس، برخی پول‌گرایان مانند فلپس (۱۹۷۶) و لیدلر (۱۹۷۶) بیان کردند که عاملان اقتصادی انتظارات در باب آینده اقتصاد را بر مبنای تجربۀ گذشته و یادگیری از خطا بوسیلۀ تعدیل پیش‌بینی خود در واکنش به تورم غیرمنتظره شکل می‌دهند. پس تغییرات در رشد حجم پول تنها تأثیراتی گذرا بر مازاد تقاضا و نرخ پیش‌بینی شدۀ تورم دارد. اما در نهایت انتظارات، به سبب تعدیل حاصل از یادگیری خطا، کامل گشته و مازاد تقاضا صفر خواهد شد. پس در بلندمدت رشد حجم پول تنها نرخ تورم را متأثر خواهد ساخت؛ و قادر به اثرگذاری بر متغیرهای حقیقی نیست. به تعبیر دیگر منحنی فیلیپس بلندمدت یک خط عمودی در نرخ بیکاری طبیعی اقتصاد است. لذا تلاشهای سیاستی برای کاهش بیکاری به زیر نرخ طبیعی به‌ناچار به شتاب‌بخشی دائمی‌به نرخ تورم منتهی می‌گردد. در این نظریه تنها رشد پول است که در تعیین تورم اهمیت دارد و عوامل فشار هزینه فروگذار می‌شود.

۴)   رویکرد “انتظارات عقلایی”[۱۱] : برخی اقتصاددانان نئوکلاسیکی مفهوم انتظارات تطبیقی را در فرضیۀ شتاب‌گرا مورد انتقاد قرار داده و آن را توصیفی ناقص از چگونگی شکل‌گیری انتظارات دانسته‌اند. این انتقاد بیان می‌دارد که افراد عقلایی، تنها به تغییرات قیمتی گذشته نگاه نمی‌کنند، بلکه آنها از همۀ اطلاعات مربوط به تحولات جاری به منظور بهبود دقت پیش‌بینی قیمتی خود بهره می‌گیرند. در نتیجه، خطاهای پیش‌بینی تنها می‌تواند بطور تصادفی از ناحیۀ شوکهای ناگهانی به اقتصاد رخ دهد، زیرا عاملان عقلایی به سرعت از خطاهای اولیۀ خود که ناشی از نقص اطلاعاتی بوده درس گرفته و هر اطلاع جدیدی را به فرآیند پیش‌بینی خود وارد می‌کنند.

این نظریۀ “انتظارات عقلایی” که توسط سارجنت و والاس[۱۲]  (۱۹۷۶) و پوول[۱۳]  (۱۹۷۶) فرموله شد، دارای دلالتهای تندی بود. تنها منشأ انحراف از مسیر رشد بلندمدت در اینجا خطاهای استثنایی است که ذاتاً کوتاه‌مدت و تصادفی است. تغییرات سیاستی [اعلام‌شده] در رشد حجم پول به سرعت بوسیلۀ انتظارات قیمتی عاملان عقلایی جذب می‌شود. از آنجا که این تغییرات قادر به ایجاد غافلگیری نیست، هیچ تأثیری بر متغیرهای بخش حقیقی [تولید و اشتغال] نخواهد داشت [۱۴]. تغییرات سیاستی اعلام‌شده تنها سطح قیمت را تغییر می‌‌دهد. هر نوع بده‌بستانی [بین تورم و بیکاری] تماماً تصادفی است و قواعد سیاستی قاعده‌مند قادر به بهره‌گیری از آن نیست. از این رو این رویکرد هیچ نقشی برای سیاستهای تثبیتی ضدسیکلی را نمی‌پذیرد و تنها چنین اقداماتی را بر نرخ تورم مؤثر می‌داند.

حتی اگر از مفهوم استاندارد تورم “فشار تقاضا” دور شویم، نظریه‌های جدید تورم نیز تبیینی کافی برای رکودتورمی‌به ما نمی‌دهد.

•     نظریه‌های کینزی “فشار هزینه” دارای این ویژگی هستند که تورم را به مثابه یک پدیدۀ غیرپولی و معلول عوامل ساختاری در اقتصاد، مانند چسبندگی‌های قیمتی رو به پایین ناشی از وجود قدرت انحصاری یا تضعیف تعادل دستمزد-بهره‌وری، تحلیل می‌کنند. اما تأکید آنها بر مارپیچ قیمت-دستمزد و دیگر عوامل فشار هزینه منجر به یک همان‌گویی محض می‌شود، یعنی قیمتهای رو به افزایش (در محصولات) به عنوان نتیجۀ قیمتهای رو به افزایش (در نهاده‌ها) نگریسته می‌شود. آنچه در اینجا توضیح داده نمی‌شود، ریشه‌های فشار بر هزینه‌های وارد بر صنایع است. این ریشه‌ها معمولاً به “شوک‌های برونزا” فروکاهی و احاله می‌شوند.

•     نظریه‌های “کشمکش”ی نئوریکاردویی بر منازعات در خصوص سهم‌های درآمدی تمرکز دارند، اما اغلب به اندازۀ کافی  رابطۀ بین توزیع و رشد را شفاف نمی‌سازند. اندازۀ کیکی که باید تقسیم شود، معمولاً داده‌شده فرض گرفته می‌شود. بنابراین به ما گفته نمی‌شود که چه چیزی باعث می‌شود این کیک در ابتدا آهسته‌تر رشد کند.

•     پول‌گرایان با تعریف تورم به‌عنوان پدیده‌ای صرفاً پولی که توسط سیاست اشتباه بانک مرکزی بوجود آمده، به‌کلی ابعاد ساختاری تورم را نادیده می‌گیرند. ادعای آنها مبنی بر رابطۀ مستقیم بین رشد پول و تورم فرض می‌کند که کالاها و خدمات بدون قیمت به بازار وارد می‌شوند. اما در حقیقت تولیدکنندگان محصول خود را پیش از اینکه مبادله اتفاق بیفتد قیمت‌گذاری می‌کنند. تصمیمات مربوط به قیمت آنها بستگی به شرایط تولید (هزینه‌های واحد) و ساختار بازار (روابط قدرت، انواع تعدیل در واکنش به عدم‌تعادل‌های جاری) دارد. رشد عرضۀ پول پس از اینهاست که به داستان وارد می‌شود، به‌عنوان یکی از عواملی که تعیین می‌کند که آیا قیمتهای وضع شده، درآمد کافی ایجاد خواهد کرد یا نه.

•     انتظارات مسلماً نقشی مهم در تعیین چگونگی کارکرد بازارها و سطح فعالیتهای اقتصادی دارند. اما مشکل است که بفهمیم مفهومِ امروزه مسلطِ انتظارات عقلایی در عمل چگونه کار می‌کند. اگر بازارها در تعادل است، یعنی همان پیش‌فرض وجود شرایط عادی، آنگاه همه باید باور داشته باشند که محصولات به‌درستی قیمت‌گذاری می‌شوند. چرا در این شرایط افراد باید به دنبال اطلاعات جدید باشند؟ لذا به نظر می‌رسد یک تضاد ذاتی بین تعادل و بازارهای به‌لحاظ اطلاعاتیْ کارا وجود دارد. حامیان انتظارات عقلایی به یک خطای ترکیب (مغالطۀ تعمیم) دچار هستند. چیزی که در مورد یک فرد عقلایی به نظر می‌رسد، اغلب زمانی که از یک زاویۀ اجتماعی بدان نگریسته می‌شود چنین نیست. عاملان اقتصادی که در بازار با همدیگر فعالیت می‌کنند، انتظارات را در خلأ شکل نمی‌دهند. بلکه آنان در اثر عدم‌اطمینان ترغیب می‌شوند که یکدیگر را به عنوان نقطۀ مرجع برگزینند. بنابراین پردازش صحیح اطلاعات در مواجهه با عدم‌تعادل‌های اقتصادی موجب تورش‌های انتظاراتی وسیع مشترک بین افراد می‌گردد که رفتار بی‌ثبات‌ساز را تقویت می‌کند (مانند هجوم‌های سفته‌بازانه، فروش‌های مضطربانه و وسیع). مضاف بر این، این تورش‌ها اغلب زمانی که نادرست بودن آنها ثابت می‌شود، به‌طور شدیدی تغییر جهت می‌دهد. چنین انتظارات فرّاری در بی‌ثباتی و تحکیم نوسانات سیکلی اقتصاد سهم دارد. در این محیط، سیاست ضدسیکلی اقدامی‌معتبر خواهد بود، بویژه اگر مدیریت آن به نحوی باشد که انتظارات موافق سیکلی را ثبات بخشد.

به‌شکل عام‌تر، پدیدۀ رکودتورمی‌به‌طور کامل تنها زمانی می‌تواند فهمیده شود که ما چارچوب نئوکلاسیکی تعادل اشتغال کامل را کنار بگذاریم. در غیر این‌صورت، ناچار خواهیم بود ترکیب رشد پایین و تورم رو به افزایش را تنها محصول سیاست‌های اشتباه دولت بدانیم. این دقیقاً همان چیزی است که نظریه‌پردازان استاندارد، استدلال خود را بدان ختم می‌کنند. با وجود این، دلایل عمیق‌تری وجود دارد که چرا اقتصاد آمریکا به‌ندرت نزدیک به تعادل اشتغال کامل بوده و در طول دهۀ ۱۹۷۰ به سوی یک مسیر رشد تعادلی حرکت نکرد.

توجیه دوم برای فرارفتن از چارچوب تعادلی سنتی در هر تحلیل از رکودتورمی‌فرض غلط آن مبنی بر انعطاف‌پذیری قیمتها و قابلیت تعدیل فوری آنهاست. در واقعیت ما می‌توانیم ببینیم که وقفه‌های قابل توجهی در تعدیل قیمتها در اغلب بازارهای تعیین‌کنندۀ اقتصاد وجود دارد. این واقعیت‌ها نمی‌تواند تنها بوسیلۀ خطاهای انتظاراتی تبیین شود، چنانکه اقتصاددانان نئوکلاسیکی باور دارند. تعیین‌کنندگان قیمت آنقدرها طول نمی‌کشد که به اشتباهات پیش‌بینی خود واکنش نشان دهند. چنین تأخیرهایی باید به‌عنوان نتیجۀ چسبندگی‌های نهادی و قراردادی که تعدیل‌های سریع را منع می‌کند، دیده شود. در شرایطی که قیمتها به آرامی‌واکنش نشان می‌دهند، سیاستهای محدودکننده به این سو گرایش دارد که تأثیرات بر تولید و اشتغال را طولانی سازد. لذا قواعد سیاستی محافظه‌کارانه، مثل رشد حجم پول در نرخ مثلاً ۳ درصدی در سال یا تعادل بودجه، می‌تواند تورم را به قیمت تحریک رکود کاهش دهد. این دقیقاً همان اتفاقی است  که در دوره‌های ۷۵-۱۹۷۳ ، ۷۵-۱۹۷۳ و ۱۹۸۲-۱۹۷۹ رخ داد. در هر یک از این ادوار، افت اقتصاد بیش از فروکش کردن کافی تورم به نحوی که مبنایی برای بهبود دوبارۀ اقتصاد باشد، ادامه یافت. 

رکودتورمی‌به‌مثابه شکلی جدید از بحران ساختاری

هیچیک از نظریه‌های انتظارات‌مبنا یا فشار هزینۀ پیش‌گفته در باب تورم فرآیند افزایش قیمتها را به تعمیق رکود مرتبط نمی‌سازند. اگرچه اقتصاد آمریکا افزایش‌هایی همزمان در تورم و بیکاری را (مثلاً ۱۵-۱۹۱۴، ۴۶-۱۹۴۵) تجربه کرده بود، اما آن رخدادهای تصادفی، گذرا و عمدتاً به سبب ازهم‌گسیختگی‌های جنگی بود. در مقابل، رکود تورمی‌دهۀ ۱۹۷۰ ماندگارتر و، با تداوم برای بیش از یک دهه، بطور پیش‌رونده در حال بدتر شدن بود. ما در اینجا با یک پدیدۀ به لحاظ تاریخی منحصربه‌فرد روبه‌رو هستیم. رکودتورمی‌باید به‌عنوان یک ویژگی ساختاری مخصوص رژیم انباشت انحصاری در طول گام رکودی یک موج طولانی فهم شود.

چنین مفهومی‌از رکودتورمی‌به عنوان شکلی جدید از بحران ساختاری باید بتواند تورم و رکود را در ارتباط با هم، دارای ارتباط دوطرفۀ تشدیدکننده، و لذا به‌عنوان فرآیندهایی ضرورتاً همزمان تحلیل کند. نقطۀ آغازی که این دو پدیده را به هم مرتبط می‌سازد، در بخش تولید اقتصاد نهفته است جایی که شرایط انباشت که هم بر رشد و هم بر شکل‌گیری قیمتها تأثیر دارد، تعیین می‌گردد. مثلاً ظهور تکنولوژی‌های تولیدی بسیار ماشینی (مانند خطوط مونتاژ، روبات‌ها، سیستم‌های خودکار کامپیوتری) و استفادۀ روبه‌رشد از بدهی، سهم صنعت از هزینه‌های ثابت را در دورۀ پس از جنگ افزایش داد. نتیجتاً هر کاهشی در سطح تولید نمی‌توانست با یک کاهش متناسب در سطح هزینه‌های کل تولید دنبال شود. بنابراین غلبۀ روزافزون هزینه‌های ثابت موجب شد هزینه‌ها به ازای هر واحد تولید افزایش یابد، ولو حجم تولید به هر سطحی کاهش یابد، و این دقیقاً همان هزینه‌های واحدی است که مبنایی برای قیمت‌گذاری اداری (دستوری) به شیوۀ حاشیۀ سود بوسیلۀ بنگاه‌های انحصار چندجانبه را شکل می‌دهد. بدین‌ترتیب، رکودْ تورم را تحریک می‌کند. اما رابطۀ متقابل در جهت معکوس نیز عمل می‌کند. تشدید تورم، عدم اطمینان بیشتری نسبت به آینده هزینه‌ها و درآمدها ایجاد کرده و بنابراین فعالیت سرمایه‌گذاری را تضعیف کرده و افق برنامه‌ریزی بنگاه‌ها را کوتاه می‌سازد.

در کنار تأکید بر پیوند تحکیم‌کنندۀ متقابل رکود و افزایش قیمتها، ما باید از خطای رویکردهای پیش‌گفته اجتناب کنیم که تورم را محصول عوامل غیرپولی (مثلاً فشار هزینه) یا پدیده‌ای صرفاً پولی می‌دانند. این تحلیل هر دو بعد را شامل می‌شود. ما قبلاً تفکیک نئوکلاسیکی بین متغیرهای “حقیقی” (مثل تولید و اشتغال) و متغیرهای “پولی” (یعنی عرضۀ پول، قیمتهای اسمی) را به عنوان چیزی ساختگی مورد انتقاد قرار دادیم. به‌روشنی، تصمیمات فردی و رفتار بازاری عمیقاً توسط عواملی غیرپولی از قبیل تکنولوژی، قراردادها، قوانین، عرف اجتماعی، و نهادهای سیاستی شکل می‌یابند. اما با وجود این تمامی‌فعالیتهای اقتصادی ضرورتاً در ذات خود پولی هستند، و شکل جریان نقدی به هم وابسته طی زمان بین فعالان بازار به خود می‌گیرد. پس هر تحلیل واقع‌گرایانه از رکودتورمی‌باید متوجه ابعاد پولی و غیرپولی اقتصادِ مبتنی بر جریان نقدی ما باشد.

اگرچه استدلال پول‌گرایان در خصوص رابطۀ مستقیم و یک‌طرفه بین عرضۀ پول و قیمتهای اسمی‌به روشنی بسیار ساده‌سازی شده است، تورم قطعاً به پول ارتباط دارد. بالاخره تورم دربرگیرندۀ یک تنزل در ارزش پول است. پیشتر بحث کردیم که چگونه فعل و انفعال بین تنظیم انحصاری قیمت و پول اعتباری منعطف، یک سوگیری تورمی‌در رژیم انباشت پس از جنگ بوجود آورد. این سوگیری بیانگر توانایی بنگاهها برای گریز از جنگ بر سر کاهش قیمتها و استفاده از عایدی‌های بهره‌وری به‌مثابه پایۀ افزایش مستمر پرداختی [دستمزد] است. دقیقاً همین تضعیف نهادی قیود پولی تبلوریافته در سوگیری تورمی‌بود که شکل بحران ساختاری را از رکود[۱۵]  به رکودتورمی‌تعدیل کرد.

به‌منظور تحلیل این تغییر بنیادین در شکل بحران ما نیازمند آنیم که بدانیم الگوی رشد متداول اقتصاد جریان نقدی ما بستگی دارد به رابطۀ متقابل بین مبادلات، فعالیتهای تولیدی، تأمین مالی از اعتبار، و خلق/گردش پول. بر مبنای این فهم قادر می‌گردیم تحلیل کنیم که چگونه این مدارهای پولی متفاوت می‌توانند فشارهای تورمی‌را تا نقطه‌ای تحریک کنند که پیشرفت باثبات آنها را تضعیف کند.

۱) عایدی‌های انتقالی در مبادلۀ پولی[۱۶] . در رژیم انحصاری بسیاری از بنگاهها قیمت‌گذار و نه قیمت‌پذیرند. ساختارهای بازاریِ بسیار متمرکز، هماهنگی قیمت بین بنگاهها را تسهیل کرده؛ و یک اقتصاد بدهی‌محورِ در حال رشد، به میزان کافی سطح مخارج لازم برای محقق ساختن قیمت‌های اداری (وضع شده بر اساس حاشیۀ سود) را پشتیبانی می‌کند. نکتۀ حیاتی در رفع قید پولی، نهاد پول اعتباری منعطف بود که اجازه می‌دهد مازاد مخارج از محل بدهی، پولی شود. با سست شدن رابطۀ بین ارزش‌ها و قیمت‌ها، تولیدکنندگان کنترل بیشتری روی قیمت تولیدات خود بدست می‌آوردند.

معیار مرسوم تورم به‌عنوان افزایش سطح عمومی‌قیمتها این حقیقت را پنهان می‌سازد که قیمت همۀ کالاها با هم افزایش نمی‌یابد. همۀ قیمتها با یک نرخ تغییر نمی‌کنند. بلکه در هر دوره‌ای تغییرات هر یک از آنها حول یک میانگین متحرک که بیانگر ارزش پول در آن زمان است، به نحو ناهمواری نوسان می‌کند. برای مثال، برخی از تولیدکنندگان ممکن است در بازار در موقعیتی باشند که قیمت‌های خیلی بالایی اخذ کنند که این قیمت‌ها از سطح منعکس‌کنندۀ ارزش (متوسط) اجتماعی پول فراتر باشد، بدون اینکه متحمل کاهش متناسب در میزان فروش خود شوند. این موضوع بطور خاص در مورد بنگاههای دارای درجۀ قدرت انحصاری بالا (همچون صنایع انحصار چندقطبی) و یا در مورد وجود تقاضای بسیار کشش‌ناپذیر برای محصولات آنان محتمل است.

در زمان اخذ چنین قیمت‌های بالایی، فروشندگانْ مقداری درآمد پولی بدست می‌آورند که بزرگتر از ارزش تبلوریافته در کمیت تولیدات آنها است که به فروش رسیده است. به عکس، خریداران پول بیشتری از ارزش بدست آمده در خریدهایشان خرج می‌کنند[۱۷] . به عبارت دیگر، فروش در قیمت‌هایی بالاتر از سطح منعکس‌کنندۀ ارزش متوسط پول، باعث “مبادلۀ نابرابر[۱۸]” می‌گردد. در چنین شرایطی فروشندگان درآمدهای اضافی بدست می‌آورند به قیمت زیان برای مشتریان خود. البته این خریداران می‌توانند در جهت جبران بخشی از این زیان‌ها بکوشند به این طریق که آنها هم قیمت‌های فروش خود را افزایش دهند. اما چنین جبرانی، اگر رخ دهد، تنها بعداً اتفاق می‌افتد. در خلال این جریان، زیان‌های تحمیل‌شده به آنها ظرفیت خرج‌کرد آنها را محدود می‌سازد. عایدی‌های انتقالی از “مبادلۀ نابرابر” اگر و زمانی از بین خواهد رفت که آنان موفق به انتقال افزایش هزینه‌های خود به قیمت‌های درآمدی‌شان شوند. پس قیمت‌های بسیار بالا در ابتدای ماجرا به یک سطح متوسط قیمت جدید تعمیم یافته، و در پایان ماجرا ارزش پول کاهش یافته است.

ماهیت موقتی عایدی‌های انتقالی تبیین‌کنندۀ مشخصۀ خودافزای فرآیند تورمی‌است. قیمت‌گذاران همواره اغوا می‌شوند که عایدی‌های خود را از طریق یک دور جدید از افزایش قیمت‌ها ادامه دهند. به علاوه، اثرات توزیعی تورم مستقیماً در رکود نقش ایفا می‌کند. عاملانی که قیمت‌های آنان با سرعتی کمتر از متوسط افزایش می‌یابد شاهد تحلیل رفتن درآمد خود خواهند بود. در طول دهۀ ۱۹۷۰ این موضوع بویژه برای اکثریتی از نیروی کار، همۀ افراد با درآمد ثابت (مثل بازنشستگان)، پس‌اندازکنندگان، و اعتباردهندگان صادق بود. در نهایت حتی نفع‌کنندگان اولیۀ تورم شتاب‌ناک هم متحمل زیان می‌گردند. بدین ترتیب که سودآوری بالای آنها در ابتدای امر موجب جذب سرمایۀ جدید شده و آنها را به توسعۀ ظرفیت تولیدی خود ترغیب نماید. اما به موازات این امر، افزایش زیاد قیمت آنها خریداران را وامی‌دارد که خریدهای خود را ناگهان کاهش داده و جایگزین‌هایی ارزانتر بیابند، که بوسیلۀ اینها تقاضا برای محصولات آنها محدودتر می‌گردد. پس از ۱۹۷۹ چنین مازاد تولید ناشی از تورمی‌بویژه انرژی‌های نفت‌محور و زغال‌سنگ‌محور، فلزات و تولیدات معدنی، محصولات کشاورزی، و مستغلات را مبتلا ساخت. غافلگیرکننده نیست که همۀ این بخش‌ها به‌نحوی به عامل زمین مرتبط بودند. این منبع منحصربه‌فرد، با ویژگی عرضۀ نسبتاً ثابت و لذا چیزی جذاب برای سفته‌بازی در دوره‌های تورمی، همۀ فعالیتهای زمین‌محور را به برندگان تورم در طول دهۀ ۱۹۷۰ بدل کرد.

۲) عایدی‌های اسمی‌انباشت در تولید[۱۹]. بنگاهها باید اکنون پول خرج کنند تا در آینده پول بیشتری کسب کنند. لذا فعالیتهای تولیدی دارای مشخصۀ جداسازی موقت جریان خروجی هزینه و جریان ورودی درآمد است. وقتی ارزش پول به سبب تورم تدریجاً کاهش یابد، ارزش اسمی‌سود بنگاهها افزایش می‌یابد. در طول دهۀ ۱۹۷۰، دوره‌ای با تورم شتاب‌ناک، سودهای اسمی‌عملاً افت سودآوری در صنایع آمریکا را پنهان ساخت. بنگاهها سود حسابداری بالاتری کسب کردند اما فقط به سبب کم برآورد کردن آگاهانۀ استهلاک و دیگر هزینه‌های ضمنی که در ترازنامه‌ها بر مبنای ارقام قبلی و نه ارزش‌های امروز محاسبه شده بود.

عایدی‌های اسمی‌انباشت در تولید نیز همانند عایدی‌های انتقالی در مبادلۀ پولی برای مدتی محدود دوام می‌یابد. این عایدی‌ها که در نهایت بوسیلۀ جایگزینی ناگزیر تجهیزات و ماشین‌آلات ثابت یا انباشت مجدد انبارها در هزینه‌ای بالاتر جذب و خنثی می‌گردد، تنها می‌تواند از طریق افزایش دوبارۀ قیمت‌ها تداوم یابد. به علاوه، اتکای روزافزون بنگاههای صنعتی به سودهای پولیِ موهوم دارای پیامدهای جنبی مضری است که در کاستن از رشد اقتصادی سهم دارد.

•     سهامداران تدریجاً اعتماد خود را به صحت گزارش‌های مالی از دست می‌دهند وقتی مشاهده کنند که این گزارش‌ها هر چه بیشتر از واقعیت منحرف می‌شوند. این امر تأثیراتی منفی بر بازار سهام دارد، که عملکرد ناامیدکنندۀ قیمت سهام طی عمده سالهای دهۀ ۱۹۷۰ شاهدی بر آن است.

•     مدیران شرکتها فاقد اطلاعات دقیق برای برآورد پروژه‌های سرمایه‌گذاری و عملکرد جاری خواهند شد. این مشکل، زمانی که قیمت‌های هزینه و درآمد آتی بسیار نامطمئن‌تر گردد، با صعوبت تصمیمات صحیح سرمایه‌گذاری در یک محیط تورمی‌ترکیب می‌شود.

•     به موازات اینها مدیران، در نتیجۀ آن سودهای پولی، درآمد بسیار بیشتری نصیب خود می‌سازند زیرا عمدۀ پرداخت‌های آنان مستقیماً به درآمد گزارش‌شده گره خورده است. لذا پاداش مدیریت به‌نحوی فزاینده از عملکرد واقعی انحراف می‌یابد.

۳) بی‌ثبات شدن تأمین مالی از محل اعتبار[۲۰].  تورم شتاب‌ناک صنعت آمریکا را به منابع خارجی وابسته‌تر کرد. شرکت‌ها در دورۀ افزایش قیمت‌ها برای اینکه فقط بقا داشته باشند، باید فروش، دارایی‌ها، و سود خود را معادل نرخ متوسط تورم افزایش می‌دادند. اما به علت اینکه سود کوچکتر از فروش یا داراییهاست، بسط همه این موارد با نرخی یکسان به این معنا بود که حجم دلاری سود کمتر از فروش و دارایی افزایش یابد. این شکاف تأمین مالی، که به منزلۀ نیاز بزرگتر به منابع خارجی بود، در اثر کاهش سودآوری حتی بیشتر رشد کرد.

رکودتورمی، علاوه بر وابسته‌تر کردن بنگاه‌ها به منابع مالی خارجی، ترجیح بنگاه‌ها به بدهی در مقابل سهام را نیز تقویت کرد. پس از سال ۱۹۶۸ با ورود بازار سهام به یک دوره مداوم افت، انتشار سهام جدید به‌طوری فزاینده مشکل و پرهزینه شد. در این دوره با کاهش ارزش دلار، بهبود چشم‌انداز بازپرداخت بدهی در آینده وام‌گیری را تشویق کرد. این موضوع به‌ویژه در مقاطعی که نرخ بهره با وقفه به دنبال تورم حرکت می‌کرد صادق بود.

همین‌که نسبت بدهی بنگاه‌ها افزایش یافت، موقعیت فلاکت‌بارتری برای آن‌ها رقم خورد. افزایش تعهدات و هزینه‌های مربوط به بدهی به هزینه‌های ثابت افزود. ساختار هزینه‌ای بیش‌ازپیش غیرمنعطف، به معنای نقاط سربه‌سری بالاتر و نوسانات بزرگ‌تر سود برای هر تغییر داده‌شده‌ای در فروش و بنابراین ریسک بالاتر بود. زمانی که هزینه‌های وام‌ها با سرعتی بیش از عایدی‌های درآمدی افزایش یافته و لازم می‌آید که به‌وسیلۀ وام‌گیری بیشتر پوشش داده شود، بنگاه‌ها به سطحی بحرانی از بیش‌ازحد بزرگ‌شدن می‌رسند.

درحالی‌که از یک‌سو تقاضای وام از سوی بدهکاران روبه‌فزونی بود؛ تورم شتابناک از سوی دیگر ریسک‌ها و زیان‌های اعتبار برای عرضه‌کنندگان این منابع به وجود آورد. ویژگی تورم وجود دو رفتار قیمتیِ همزمان اما متضاد است: افزایش قیمت محصولات (کالا و خدمات) و افت قیمت دارایی‌ها (ابزارهای مالی). لذا سود پولی در فعالیت‌های تولیدی که در بالا مورد اشاره قرار گرفت، با زیان‌های سرمایۀ منتج از تورم در نظام اعتباری همراه شد. هرگاه نرخ‌های بهره به‌صورت با وقفه پشت سر تورم شتابناک حرکت کند، انتقال بیشتر درآمد از اعتباردهندگان به بدهکاران اتفاق خواهد افتاد. این زیان‌ها از پی ریسک‌های بزرگ‌تر حاصل از نرخ‌های بهرۀ پر نوسان (ریسک قیمتی) و روند نزولی قابلیت بازپرداخت اعتبار از سوی بدهکاران شدیداً مقروض (ریسک نکول [۲۱]) به وجود آمد.

با افزایش این زیان‌ها و ریسک‌ها در اثر تورم صعودی، اعتباردهندگان درنهایت می‌کوشیدند تا خود را با محکم‌ساختن شرایط اعتبار اعطایی در حاشیۀ امن قرار دهند. در آن محیط، اعتباردهندگانِ نگران، ناگهان نرخ‌های بهرۀ اسمی‌بالاتری را درخواست، منابع خود را از دارایی‌های کم‌عایدی دور، و افق زمانی (سررسید) وام‌های خود را کوتاه کردند.

این محدودسازی‌های مکرر، در افزایش غیرعادی هزینۀ سرمایه برای بنگاه‌ها در طول دهۀ ۱۹۷۰ سهم داشت به شکلی که هزینۀ مالی را از هزینۀ نیروی کار بیشتر کرد. هزینه‌های سرمایه شامل نرخ‌های بهره روی وام‌های بانکی، هزینۀ جمع‌آوری پول در بازار سهام، و نیز سطوح قیمتی ماشین‌آلات و تجهیزات می‌باشد. این‌ها با هزینه‌های متوسط نیروی کار، هستۀ نرخ تورم را تعیین می‌کنند. به‌علاوه، هزینۀ سرمایه اصطلاحاً نقش نرخ حذف را ایفا می‌کند، نرخی حداقلی از بازدهی که برای پروژه‌های سرمایه‌گذاری لازم است. در منگنۀ افزایش نرخ حذف و افت نرخ‌های سود، صنعت آمریکا سرمایه‌گذاری خالص ظرفیت‌افزای خود را در طول دهۀ ۱۹۷۰ از دست داد.

۴) کیفیت نزولی پول[۲۲]. کاهش تدریجی ارزش پول ناشی از تورم مداوم، کارکردهای آن را تضعیف می‌کند:

•     قیمت‌های فزاینده توان پول در ذخیره‌سازی ارزش را زدوده، و انگیزه‌های پس‌انداز را تضعیف می‌کند. مصرف‌کنندگان سهمی‌بزرگ‌تر از درآمد خود را سریع‌تر خرج می‌کنند تا از افزایش‌های آتی قیمت پیش بیفتند؛ تغییری در رفتار که تورم شتاب‌‍‌ناک را تشدید می‌کند. همان جزء کوچک درآمد که خانوارها هنوز پس‌انداز می‌کنند هم از حساب‌های جاری بدون بهره یا حساب‌های پس‌انداز کم‌بهره خارج می‌شود تا از زیان‌های ناشی از تورم بر ارزش داشته‌ها جلوگیری شود.

•     در همین زمان کارکرد پول به‌عنوان وسیلۀ تسویۀ بدهی نیز آسیب می‌بیند. تورم بار مؤثر بدهی روی قرض‌گیرندگان را می‌کاهد. این به‌نوبۀ خود تقاضای اعتبار را بیشتر می‌کند. برای اجتناب از زیان‌های انتقالی، اعتباردهندگان مجبور خواهند بود در ازای وام خود هزینۀ بیشتری مطالبه کنند.

•     عدم اطمینان فزاینده در خصوص آیندۀ قیمت‌ها، که حاکی از نقش کمتر مؤثر پول به‌عنوان معیار ارزش است، ریسک‌های سرمایه‌گذاری را افزایش داده و برنامه‌ریزی بلندمدت را مشکل می‌سازد. قراردادهای پولی مربوط به آینده نیاز به شاخص‌بندی شدن می‌یابند تا ارزش تعهدات جریان نقدی مربوطه را حفظ کنند اما این رویه گسترش تورم را [به دلیل افزایش هزینه‌ها] تحکیم می‌کند.

•     دست آخر، در شرایط ابرتورمی‌شدید حتی پایه‌ای‌ترین کارکرد پول، واسطۀ مبادله، آسیب می‌بیند[۲۳]. کارگران درخواست دوره‌های پرداخت کوتاه‌تر می‌کنند و ترجیح می‌دهند خریدهای خود را جلو بیندازند. کنز کالا وسعت می‌یابد. این عوامل خرید از روی دلهره را تشویق کرده و کمبود کالا به وجود می‌آورد. مشارکت‌کنندگان در بازار حجمی‌فزاینده از زمان خود را مصروف مقابله با تغییرات سریع قیمتی خواهند کرد. مبادلات آسان، طاقت‌فرسا خواهد شد، به این دلیل که ساختار پیچیدۀ پرداخت‌های معوق (مثل مبادلات تجاری، تسویۀ چک) از کار می‌افتد. فروشندگان پول نقد می‌خواهند و به‌سرعت درآمد پولی خود را به دارایی ملموس تبدیل می‌کنند. درنهایت، همین‌که مردم اعتماد خود به پول رایج بی‌ارزش را از دست می‌دهند، تهاتر شروع به برون‌رانی مبادلات پولی می‌کند.

فرسایش کارکردهای پول در اثر تورم در طول دهۀ ۱۹۷۰ فعالیت اقتصادی را دچار بی‌ثباتی ساخت. کاهش پس‌انداز همزمان با افزایش در تقاضای اعتبار در واکنش به تورم شتابناک، فشارهایی قوی بر بازارهای اعتباری در جهت افزایش نرخ بهره ایجاد کرد، به‌ویژه در مواقع نزدیک به پیک‌های دوره‌ای. از آن زمان بود که برداشت منابع مالی از سپرده‌های دارای سقف نرخ تعیین‌شده توسط فدرال رزرو، بانک‌ها و مؤسسات پس‌انداز را در منگنه قرار داد. قیمت‌های بی‌ثبات فعالیت سرمایه‌گذاری بلندمدت را تضعیف و فعالیت سفته‌بازی در جستجوی بهره‌گیری از نوسانات آتی قیمتی برای کسب عایدی کوتاه‌مدت را تشویق می‌کرد. در برخی مقاطع، مانند ۱۹۷۳ و ۱۹۷۹، سفته‌بازی صرفاً به جهت گریز از نگهداری پول رشد کرد. این تبدیل می‌شد به افزایش تند قیمت‌ها در کالاهایی معین (مثل نفت، طلا، دیگر فلزات، مستغلات، آثار هنری) و فروش یکجای ارزهای دارای افزایش قیمت بالا در بازار ارز. هر دو واکنش باز هم تورم شتابناک را تقویت می‌کردند. تأثیر ناپیدای تورم بر مالیات‌ها (انتقال فرد به سطحی بالاتر از طبقۀ مالیاتی ناشی از رشد ارزش اسمی‌درآمد، تعهدات مالیاتی روی سود اسمی) رشدی سریع در یک “اقتصاد زیرزمینی[۲۴] ” به وجود آورد که تشکیل شده بود از تهاتر ثبت‌نشده و مبادلات نقدی بدون اسناد کاغذی مربوطه.

در پایان، وقتی تورم از کنترل خارج می‌شود، فرسایش کارکردهای پول می‌تواند آن‌چنان نیروهای بی‌ثبات‌ساز را از بند رها کند که مقامات پولی را مجبور به واکنش جدی سازد. همین اتفاق در ادواری از دورۀ مذکور در آمریکا رخ داد، زمانی‌که بانک مرکزی سیاست‌های محدودکننده‌تری برای فرونشاندن تورم و مقابله با سفته‌بازی موجود، وضع کرد. اگرچه اقتصاددانان متعارف، به‌خصوص پول‌گرایان، چنین انقباضی را صرفاً برحسب کمیِ رشد آرام‌تر حجم پول تعریف می‌کنند، هدف عملاً مسلط بانک مرکزی بازگرداندن کیفیت پول در مقابل متروک‌گذاشتن آن است.

بنابراین رکود وسیع و تورم شتابناک دو روی یک سکه هستند؛ تعمیق یک بحران ساختاری که بیانگر فاز نزولی موجی بلند است. فعل و انفعال بین بدتر شدن چشم‌انداز سودآوری و افت سرمایه‌گذاری خالص، امکان رشد اقتصاد را محدود می‌سازد. عاملان می‌کوشند تا با این افت، از طریق فرآیند تورمیِ انتقال عایدی‌ها و سودهای اسمی‌مقابله کنند. اما تأثیر جمعی این فرآیند به تحکیم رکود صنعتی خدمت می‌کند و درعین‌حال مدارهای موجود سرمایۀ مالی را تحلیل می‌برد.

این شکل از بحران، بسیار تدریجی‌تر و ملایم‌تر از رکودهای قبلی است. بحران‌های قبلی دربرگیرندۀ فرآیندهای شدید ازهم‌گسیختگی مبتنی بر نابودی وسیع سرمایۀ فیزیکی، بیکاری گسترده، نکول و ورشکستگی‌های وسیع و نیز فروپاشی نهادهای مالی بود. عاملان اقتصادی در شرایط مازاد تولید و در مواجهه با محدودیت پولی رو به جنگ‌های قیمتی و رقابت احمقانه بر سر نقدینگی کمیاب می‌آوردند. اما رکودتورمی‌از این تعدیل‌های کاهندۀ قیمت (مارپیچ بدهی-کاهش قیمت‌ها) دوری می‌کند به‌این‌علت که محدودیت‌های نهادی روی پول حذف شده است.تنظیم انحصاری قیمت‌ها و دستمزدها یک ساختار قیمتی مقاوم در برابر کاهش پدید آورده است. دولت با هر کاهش در سطح فعالیت‌های اقتصادی از طریق افزایش خودکار در کسری بودجه مقابله می‌کند. مکانیزم‌های وام‌دهندۀ نهایی[۲۵]  در مواقع بی‌ثباتی‌های شدید نظام اعتباری، با تزریق بیشتر نقدینگی از ارزش دارایی‌های مالی حفاظت می‌کند. تا زمانی که بانک‌ مرکزی خود را با وام‌دهی فزونی‌یافته همساز کرده و سیستم بانکی به انبساط ادامه می‌دهد، قرض‌گیرندگان قادرند سطوح مخارج خود را از طریق بدهکارتر شدن حفظ کنند ولو اینکه درآمد آن‌ها در رکود باشد. 

مارپیچ بدهی-تورم و بحران‌های کمبود اعتبار[۲۶]

تضعیف نهادی قیود پولی به تولیدکنندگان اجازه می‌دهد تا تأثیرات منقبض شدن سودآوری را کاهش داده و تسویۀ نهایی تعهدات پرداخت انباشته را با پذیرش بدهی بیشتر به تعویق اندازند. اما هزینه‌های این بدهی بیشتر به هزینه‌های ثابت افزوده و این، فشارهای تورمی‌را تشدید می‌کند. همین‌که قیمت‌ها به سبب هزینه‌های متوسط بالاتر به‌سرعت افزایش می‌یابد، بار بدهی‌ها سبک‌تر می‌گردد. بدهکاران اکنون در موقعیتی هستند که وام‌های خود را با پول‌های تنزل ارزش‌یافته باز پس می‌دهند. لذا در هستۀ رکودتورمی‌یک مارپیچ بدهی-تورم وجود دارد. در این مارپیچ، تورم نقش مکانیزمی‌را بازی می‌کند که زیان‌ها و ریسک‌های خصوصی تولیدِ بیش‌ازحد و نیز اعطای بیش از اندازۀ اعتبار را بین همۀ افرادی که از پول ملی استفاده می‌کنند، پخش می‌کند. چنین عمومی‌سازی زیان‌ها و ریسک‌هایی حالت بدیل آن یعنی نابودی سرمایۀ صنعتی را تعدیل می‌کند.

این مارپیچ بدهی-تورم محدودیت‌های ذاتی خود را دارد: دامن زدن به یک تنش روزافزون بین تقاضای بیشتر اعتبار از سوی قرض‌گیرندگانِ شدیداً بدهکار و انباشت زیان برای وام‌دهندگان به سبب تورم شتابناک. دست آخر اعتباردهندگان به این وضعیت به شکل سخت کردن شرایط اعتباردهی واکنش نشان می‌دهند. آنگاه اعتباردهندگان تأمین مالی بلندمدت را رها کرده و به شکلی فزاینده منابع خود را به فعالیت‌هایی منتقل می‌کنند که پتانسیل خوبی برای عایدی‌های سرمایۀ کوتاه‌مدت ناشی از افزایش سریع قیمت‌ها دارد (مثل انرژی و دیگر مواد خام، پول کشورهای با تورم پایین، مستغلات). چنین سفته‌بازی‌ای اولین نشانۀ وسعت‌یافتن طغیان اعتباردهندگان است، نه فقط علیه ریسک‌ها و زیان‌های تأمین اعتبار بلندمدت بلکه در واکنش به افت کیفیت پول.این تحرکات سفته‌بازانه در جهت سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت، ماشۀ یک بحران کمبود اعتبار را به فاصلۀ زمانی کوتاهی پس‌ازآن می‌چکاند.

•     اولاً محدودسازی شرایط اعتبار برای تأمین مالی‌های بلندمدت، توان قرض‌گیرندگانِ پیش‌تر مقروض برای حفظ سطح موجود مخارج [تولید] را محدود می‌سازد. باید خاطرنشان ساخت که بنگاه‌های صنعتی معمولاً پروژه‌های توسعۀ خود که مستلزم کاهش در حاشیۀ سود [در اثر انباشت و سرمایه‌گذاری هزینه‌بر] است را در اواخر مراحل بهبود دقیقاً قبل از پیک چرخه‌ای [پیش از بروز رکود] به انجام می‌رسانند.

•     بسیاری بدهکاران در شرایط مذکور به وام‌گیری کوتاه‌مدت تغییر جهت می‌دهند تا خود را در منابع مالی گران‌قیمت بلندمدت قفل نکنند. اما این اتکا به منابع کوتاه‌مدت هم مسائل خودش را دارد. وضعیت مالی، بنگاه‌ها را به سبب فاصلۀ کوتاه‌تر بازپرداخت با مخاطره بیشتری روبه‌رو می‌سازد (به سبب عدم هماهنگی بین سررسید دارایی‌های بلندمدت و تعهدات کوتاه‌مدت). به‌علاوه این انتقال درنهایت موجب افزایش نرخ بهرۀ کوتاه‌مدت و فراتر رفتن آن از نرخ‌های بلندمدت خواهد شد که به‌وسیلۀ آن ساختار عادی سررسید نرخ‌های بهره (“منحنی عایدی” دارای شیب مثبت[۲۷] ) معکوس می‌گردد. این تغییر به یک منحنی عایدی با شیب منفی، خصوصیت ذاتی هر “بحران کمبود اعتبار” در آمریکا از سال ۱۹۶۶ بوده است.

•     معکوس‌شدن منحنی بازدهی، سود را در نهادهای مالی که ذاتاً تعهدات کوتاه‌مدت و دارایی‌های بلندمدت دارند (مانند بانک‌ها، مؤسسات پس‌انداز) فشرده می‌سازد، وقتی هزینۀ منابع جدید آن‌ها شروع به فراتر رفتن از درآمدهای سرمایه‌گذاری‌ها می‌کند. سقف‌های وضع‌شده توسط بانک مرکزی، که بانک‌ها و مؤسسات پس‌انداز را از افزایش نرخ‌های سپرده به بیش از یک سطح حداکثر منع می‌کند، به جلوگیری از گسترش چنین منحنی منفی‌ای کمک می‌کند، اما به قیمت خالی شدن منابع حساب‌های کم‌عایدی. در اثر زیان‌های حاصل از کاهش ارزش دارایی‌های با بازدهی کمتر از اوراق قرضه و همچنین ریسک نکول، بانک‌ها مجبور به محدودکردن عملیات وام‌دهی و در عوض، افزایش دارایی‌های نقد خود می‌شوند.

•     در پی این حرکت‌های روبه‌عقب، همین‌که افزایش انتظاری در قیمت‌ها و فروش به سبب کاهش تقاضا محقق نشد، سفته‌بازی تأمین شده از محل اعتبار رو به سقوط می‌رود. زیان‌های حاصله تنها بحران کمبود اعتبار را تشدید می‌کند.

پویایی بحران کمبود اعتبار به رکود یک ویژگی بارز ادواری داد. هرگاه آتش تورم شعله‌ور می‌شد و تقاضای اعتبار به سطوح ناپایداری می‌رسید، بی‌ثباتی مالی ماشۀ یک افت وام‌دهی و رکود بعدی را می‌چکاند. آن رکودها تورم، نرخ‌های بهره و سطح بدهی‌های بسیاری بدهکاران را پایین‌تر برد، درحالی‌که به نهادهای مالی اجازه می‌داد که نقدینگی خود را بازسازی کنند.این تعدیل‌های بازاری درنهایت مرحلۀ بهبود مجدد را آماده می‌ساخت، که برای چند سال تا انتقال ناگزیر به بحران کمبود اعتبار بعدی طول می‌کشید.

با شروع از یک افت اقتصادی کوتاه (رکود رشد اقتصادی) در ۱۹۶۶، هر فاز بهبود بعدی در ایالات‌متحده به نرخ تورم بالاتر و بدهی بیشتر منتهی شد. درنتیجه، هر نقطۀ عطف چرخه‌ایْ بحران کمبود اعتبار بزرگ‌تر و رکود عمیق‌تری را به وجود آورد. تشدید رکودتورمی‌عاملی در جهت از بین بردن تدریجی شرایط انباشت در صنعت بود. میزان بهره‌گیری از ظرفیت در هر دوره به سطوح پایین‌تری تنزل می‌کرد. از یک‌سو افزایش در ظرفیت مازاد نقش یک ضدانگیزه برای سرمایه‌گذاری خالص ظرفیت‌افزا را ایفا می‌کرد. از سوی دیگرعدم‌موفقیت برآمده از این وضعیت در مدرن‌سازی [صنایع] موجب افزایش سریع سن تجهیزات و ماشین‌آلات شد. این استهلاک فزایندۀ موجودی سرمایه به بهره‌وری و رقابت‌پذیری صنایع آمریکا ضربه زد، و به‌نوبۀ خود تولید در سطح بالا را مشکل ساخت.

فرسایش بلندمدت اسباب تولید بخش صنعت دلیل اصلی افزایش هزینه‌های متوسط تولید و کاهش نرخ‌های سود بود. استفادۀ روزافزون از تأمین مالی بدهی‌محور به‌ناچار به ترازنامه‌های ضعیف‌تری منتهی می‌شد، زیرا هزینه‌های بدهی به‌طوری فزاینده بخش بیشتری از درآمد بنگاه را می‌بلعید. ازاین‌رو تشدید تدریجی رکود تورمی‌تاحدی معلول شکنندگی مالی صنایع آمریکا بود. وابستگی بیشتر بنگاه‌ها به اخذ بدهی، درحالی‌که هر روز بیشتر از بازپرداخت آن ناتوان می‌شدند، درنهایت باعث شد وام‌دهندگان شرایط سخت‌تری بر اعطای وام وضع کرده و یا از دادن آن خودداری کنند.