جستارهای مبین مؤسسه مطالعات و تحقیقات مبین
جستار ۵۱/ مترجم: حامدجهانشاهی
چکیده
چکیده
مقالۀ حاضر مکتوبی است دو قسمتی که آقای اِل. رَندال ری، استاد اقتصاد دانشگاه میسوری شهر کانزاس و نویسندۀ کتاب نظریۀ پول مدرن، پیرامون استقلال فدرال رزرو نگاشته است. آقای ری که از شاگردان‌هایمن مینسکی محسوب می‌شود، معتقد است که فدرال رزرو تنها در معنای بسیار محدودی مستقل است و عموماً دربارۀ این استقلال اغراق می‌شود تا جایی که ایشان این استقلال را یک افسانه‌سرایی قلمداد می‌کند. در ادامه ترجمۀ بخش دوم این تحلیل را می‌خوانیم. بخش اول تحلیل مذکور نیز پیش از این در جستار شمارۀ ۴۳ در همین نشریه منتشر شده است.
چکیده
چکیده
مقالۀ حاضر مکتوبی است دو قسمتی که آقای اِل. رَندال ری، استاد اقتصاد دانشگاه میسوری شهر کانزاس و نویسندۀ کتاب نظریۀ پول مدرن، پیرامون استقلال فدرال رزرو نگاشته است. آقای ری که از شاگردان‌هایمن مینسکی محسوب می‌شود، معتقد است که فدرال رزرو تنها در معنای بسیار محدودی مستقل است و عموماً دربارۀ این استقلال اغراق می‌شود تا جایی که ایشان این استقلال را یک افسانه‌سرایی قلمداد می‌کند. در ادامه ترجمۀ بخش دوم این تحلیل را می‌خوانیم. بخش اول تحلیل مذکور نیز پیش از این در جستار شمارۀ ۴۳ در همین نشریه منتشر شده است.
فایل PDF-قابل استنادفایل PDF-زبان اصلی
در بخش قبل نگاهی تاریخی به استقلالِ مفروض فدرال رزرو داشتیم، در این بخش اما افسانۀ استقلالِ این نهاد را از خالقش یعنی کنگره و نیز از خزانه‌داری موردتوجه قرار می‌دهیم.
استقلال از کنگره: اختیار در انتخاب ابزارها
محکم‌ترین استدلال برای استقلالِ فدرال رزرو، اختیارِ او در انتخاب ابزارها و اهداف میانی برای پیگیری احکام کنگره است. کنگره نشان داده که تمایل اندکی به مداخله در جزییات اجرای سیاست پولی داشته و صرفاً ترجیح می‌دهد تا اهداف نهایی را تعیین کند. بااین‌حال دورۀ ۱۹۷۹ تا اواسط ۱۹۸۰ از این منظر یک استثنا است، چراکه در این دوره کنگره شیفتۀ تمرکز پولگرایانۀ میلتون فریدمن بر«رشد عرضۀ پول» بود. حتی پس‌ازآنکه فدرال رزرو اهداف مبتنی‌بر رشد پول را از مرکز توجه خود کنار گذاشت، کنگره همچنان خواستار تمهید همان اهداف توسط فدرال رزرو بود، هرچندکه در اغلب موارد، جزییات را به خود فدرال رزرو واگذار می‌کرد.
اگر مروری بر کتب درسی قدیمی‌داشته باشیم، درمیابیم که میان ابزارها[۱]، اهداف میانی[۲] و اهداف نهایی[۳] تمایزی وجود داشت. اهداف نهایی معمولاً در قالب بیکاری، تورم و رشد تعریف می‌شدند؛ در ایالات‌متحده،[این اهداف نهایی از سوی کنگره] در قالب همان حکم دوگانۀ (یا به تعبیری چهارگانۀ) مبهم مصداق می‌یابند. درواقع فدرال رزرو اهداف مشخص (مانند نرخ مشخص تورم یا بیکاری) را تعیین نمی‌کند، اما به‌رغم آن، تعدادی از بانک‌های مرکزی در دنیا، بازۀ محدودی را برای نرخ‌های قابل‌قبول تورم تعیین می‌کنند. در اینجا ترکیبی از «هدف میانی» و «هدف نهایی» وجود دارد، یعنی بانک مرکزی نرخی را برای تورم به‌عنوان معیاری برای موفقیتِ سیاست پولی [در قالب هدفی میانی] هدف‌گذاری می‌کند؛ سپس انتظار دارد که اشتغال و رشد تولید به‌عنوان نتایج فرعیِ رسیدن به آن نرخ تورم، حاصل شوند. اما فدرال رزرو چنین اقدامی‌را دنبال نکرده و ترجیح می‌دهد بر اساس صلاحدیدِ خود آزادی عملِ بیش‌تری داشته باشد.
ازآنجاکه تورم به‌تنهایی هدف کافی برای سیاست‌گذاری[پولی] به نظر نمی‌رسد، درصورت ناسازگاری با اهداف دیگر می‌تواند دست‌خوش تغییر شود، یا اینکه اهداف دیگر به حوزۀ سیاست مالی منتقل شوند. سیاستِ کمتر افراطی (و سیاستی که در ایالات‌متحده اتخاذشده) عبارت است از هدف‌گذاری نرخ بهره [به‌عنوان هدفی میانی] برای دستیابی به اهداف نهایی. اما در عمل، نرخ‌های بهرۀ زیادی وجود دارد، لذا بانک‌های مرکزی با نگاهی به اثرگذاری روی سایر نرخ‌های بازاری به‌طورمعمول نرخ بهرۀ بین‌بانکی شبانه (همان نرخ ذخایر فدرال رزرو در امریکا) را هدف‌گذاری می‌کنند. اما ازآنجایی‌که میان نرخ بهرۀ موردنظر(هدف‌گذاری‌شده توسط فدرال رزرو) و اهداف حکم‌شده از سوی کنگره (که اهداف مبهمی‌هستند) تناظر تنگاتنگی وجود ندارد، فدرال رزرو اختیار قابل‌توجهی در تعیین نرخ بهرۀ هدف دارد. در عمل، تقریباً هر نرخ هدفی می‌تواند به‌عنوان نرخِ سازگار با اهداف نهاییِ موردنظر، توجیه شود.
درعوض، ترجیحِ پولگرایان قدیمی، انتخاب هدفی مقداری(یعنی میزان ذخایر) بود که به بانک مرکزی اجازۀ کنترل رشد پول را می‌داد. در آن زمان فرض بر این بود که بانک مرکزی با چنین اقدامی‌می‌تواند تورم را پایین نگه دارد، هرچندکه پولگرایان معمولاً علیه «تورم شتابان» اقامۀ دلیل می‌کنند تا علیه خودِ تورم، زیرا معتقدند یک تورم با نرخ پایین تا متوسط اما درعین‌حال باثبات، هزینه‌های اقتصادیِ بالایی ندارد. به‌هرحال، به جز جایی که حکمی‌قانونی اقدام به تعیین هدف تورمی‌مشخصی می‌کند، بانک‌های مرکزی برای انتخاب اهداف میانیِ خود آزاد هستند(البته به‌استثنای زمانی که مسئلۀ تأمین مالی جنگ پیش می‌آید). [امروزه] بانک‌های مرکزی مدرن اهدافِ (کمّیِ) پولی را به نفع اهدافِ (قیمتیِ) نرخ بهره رها کرده‌اند، هم به دلیل آنکه دستیابی به آن ساده‌تر است و هم به دلیل این تفکر رایج که هدف‌گذاری نرخ بهره به نحو قابل‌اعتمادتری به اهداف نهایی پیوند می‌خورد.
بدین ترتیب دو ابزار برای سیاست‌گذاری باقی می‌ماند: عملیات بازار باز و نرخ وام‌دهی پنجرۀ تنزیل. بازهم، به نظر می‌رسد که این دو ابزار نوعاً در اختیار و به صلاحدید بانک مرکزی‌اند. در ایالات‌متحده، تکیۀ فدرال رزرو ابتدا بر پنجرۀ تنزیل بود تا آنکه متوجهِ تأثیر [عملیات] بازار باز بر ذخایر بانکی شد؛ در اوایل دورۀ پس از جنگ مباحثی پیرامون مزایای نسبی هریک از این دو ابزار در گرفت (هایمن مینسکی[۴] قویاً به نفع پنجرۀ تنزیل در مقابل عملیات بازار باز استدلال می‌کرد و پولگرایان موضع مقابل را اتخاذ می‌کردند) که این بحث تا حد زیادی به نفع عملیات بازار باز خاتمه یافت.
این رویکردِ بازاری به شکل آشکارتری در بحران مالیِ جهانی غلبه داشت، آنجاکه فدرال رزرو برای عرضۀ ذخایر به بازار اقدام به ایجاد ملغمه‌ای از گشایش‌ها از طریق مزایدۀ ذخایر[یعنی خرید دارایی در ازای ذخایر] به جای وام‌دهی ذخایر به بانک‌ها در پنجرۀ تنزیل کرد. مدت‌ها استدلال می‌شد که اجبار بانک‌ها به پنجرۀ تنزیل، آن‌ها را از طریق آثار نمایشی[۵] و هزینه‌های اخم[۶]، مجازات می‌کند.(البته کانادا مدتی است که طرح جایگزینی را ارائه کرده که در آن بانک مرکزی روی ترازهای مثبتِ ذخایر اقدام به پرداخت بهره می‌کند و بر اضافه برداشتِ بانک‌های کوچک کارمزد وضع می‌کند؛ احتمالاً در اینجا هزینۀ اخمی‌وجود ندارد) در جریان این بحث در دهۀ ۱۹۶۰، پولگرایان عملیات بازار باز را ترجیح می‌دادند، با این استدلال که این شیوه از تخصیص ذخایر و نیز تعیین نرخ‌های بهره، منجر به حفاظت بهتر از نیروهای بازاری می‌شود. با این اوصاف، اگر فدرال رزرو نرخ تنزیل را تعیین و نرخ هدفِ بهرۀ ذخایر را اعلام کند به این معنی است که دیگر بازار تعیین‌کنندۀ نرخ‌های مذکور نیست. اما به نظر می‌رسد روشی که فدرال رزرو به‌واسطۀ آن در خلال بحران، ذخایر را می‌فروخت با رویکرد بازارمبنا سازگارتر است.
در نتیجه، مفهوم «استقلال» می‌تواند معطوف به «انتخاب ابزار» باشد؛پنجرۀ تنزیل در مقابل خرید اوراق در [عملیاتِ] بازار باز برای عرضۀ ذخایر، پنجرۀ تنزیل یا بازار شبانه برای تعیین نرخ بهره و یا نرخ ذخیرۀ قانونی برای تعیین ضریب فزاینده.
استقلال از خزانه‌داری: عملیات مربوط به سیاست پولی و مالی
امریکا دقیقاً در سال ۱۹۱۳ بانک مرکزیِ خود را تأسیس کرد، گرچه تجربۀ اندکی از دو بانکِ موسوم به فرست بانک(First Bank) و سکند بانک(Second Bank) و نیز اعطای حقوق ویژه به بانک‌های ملی داشت. درواقع به استثنای این دو مورد، خزانه‌داری، خودش بخش اعظم عملیات بانکداریِ مرکزی را تمهید می‌کرد، تا اینکه لایحۀ کنگره در سال ۱۹۱۳ منجر به ایجاد فدرال رزرو شد. مک‌لاری[۷] تحول در تقسیم مسئولیت‌های خزانه‌داری و فدرال رزرو را این‌گونه بیان می‌کند:
«ارتباط بانک مرکزی با وزارت خزانه‌داری ارتباطی دائمی‌است. خزانه‌داری در قبال مدیریت بدهی عمومی‌و انواع حساب‌های جاری‌اش پاسخگو و مسئول است. پیش از وجود سیستم فدرال رزرو، عملاً بسیاری از کارکردهای پولی را خود خزانه‌داری انجام می‌داد و حتی به شکل ویژه‌ای در سال‌های اخیر نیز عمیقاً درگیر کارکردهای پولی شده است. در آغاز جنگ جهانی دوم این امر به نظر مطلوب می‌آمد که خزانه‌داری قادر باشد تا با هزینۀ بهرۀ نسبتاً پایین، [اوراق] بدهی منتشر کند و به خریداران تضمین دهد که این اوراق در قیمتی نزدیک به ارزش اسمی‌در بازار قابل عرضه [یا فروش] هستند. به سبب فوریت چنین نیازی در آن زمان، این سیاست مورد توافق قرار گرفت و بعد از جنگ نیز تا سال ۱۹۵۱ ادامه یافت. در طول این دوره عملاً تصمیم‌گیری برای سیاست پولی کشور با خزانه‌داری بود، تصمیماتی معطوف به میزان تأمین بدهیِ موردنیاز. به سبب آنکه بانک مرکزی از بازار اوراق دولتی پشتیبانی می‌کرد، ناچار بود تا مقداری از این اوراق را که برای پایین نگه‌داشتن نرخ‌های بهره و حفظ ارزش تعادلی آن‌ها ضروری بود، خریداری کند. بنابراین، همزمان با اینکه خزانه‌داری بدهی بیش‌تری منتشر می‌کرد، بانک مرکزی مجبور به اندوختن بخشی از این بدهی بود. این فرآیند منجر به افزایش مستقیم ذخایر بانکی شد. متعاقبِ توافق سال ۱۹۵۱ میان خزانه‌داری و سیستم فدرال رزرو، بانک مرکزی دیگر در هیچ سطحِ خاصی ملزم به پشتیبانی از بازار اوراق نبود. این توافق عملاً مقرر داشت که بانک مرکزی به‌صورت مستقل فعالیت کند و قضاوت خود را به‌عنوان مناسب‌ترین سیاست پولی اعمال کند. بااین‌حال بانک مرکزی همچنان به شکل تنگاتنگی با خزانه‌داری کار می‌کند و در فرآیند مدیریت و تأمین مالیِ بدهی عمومی‌کاملاً از نیازهای خزانه‌داری مطلع و با آن همراه است. درواقع، در شرایط خاص اگر وضعیت‌های غیرمعمول در بازار منجر شوند تا سرمایه‌گذاران خصوصی به‌قدر کفایت، بدهیِ منتشرشده توسط خزانه‌داری را نپذیرند، آنگاه فدرال رزرو از عملیات تأمین‌مالیِ این بدهی پشتیبانی خواهد کرد. بعلاوه، این دو نهاد در مدیریت پرداخت‌های نقدیِ مهم و قابل‌توجهِ خزانه‌داری، برداشت از موجودی حساب وام و حساب مالیات خزانه‌داری که در بانک‌های تجاری سپرده می‌شوند، همکاری بسیار نزدیکی دارند، زیرا این جریان‌های نقدی، ذخایر بانکی را تحت تأثیر قرار می‌دهند.»
در نظریۀ مدرن [بانکداری] ظاهراً استقلال بانک مرکزی به استقلال عملیاتی نیز ارجاع دارد. همان‌طور که بحث شد، بانک‌های مرکزی کشور‌های توسعه‌یافته غالباً از تأمین‌مالی مستقیم کسری بودجه منع شده‌اند، مانند امریکا که لایحۀ فدرال رزرو حکم به جدایی تأمین مالی کسری بودجه از عملیات بانک مرکزی داده است. این ممنوعیت، فاصله‌گرفتن از نقش سنتی نخستین بانک‌های مرکزی است، که آشکارا برای تأمین‌مالی دولت ایجادشده بودند. همان‌گونه که مک‌لاری در پاراگراف بالا شرح داد، در جنگ جهانی دوم(مانند جنگ جهانی اول) فدرال رزرو به همان نقش محوری بازگشت، اما توافق خزانه‌داری، جداییِ تأمین‌مالی کسری بودجه از فعالیت بانک مرکزی را دوباره احیا کرد. لذا در ایالات‌متحده، خزانه‌داری پیش از آنکه بتواند چک صادر کند[یا مبلغی را هزینه کند]، ملزم به سپرده‌گذاری در حسابش نزد فدرال رزرو است (امروزه، هزینه‌کرد خزانه‌داری به شکل فزاینده‌ای از طریق پرداخت‌های الکترونیک انجام می‌شود که معادل همان صدور چک است). اما همان‌طور که مک‌لاری نیز تصریح می‌کند، فدرال رزرو برای تضمین آنکه عملیات مالیِ دولت به شکل همواری به حرکت خود ادامه دهد، به نحو تنگاتنگی با خزانه‌داری کار می‌کند. اگر فدرال رزرو و خزانه‌داری چنین نمی‌کردند، می‌توانست تصور شود که این دو به شکل همکارانه رویه‌ها را تغییر داده‌اند.
[اشاره شد] که این دو نهاد در مدیریت پرداخت‌های نقدیِ مهم و قابل‌توجهِ خزانه‌داری، برداشت از موجودی حساب وام و حساب مالیات خزانه‌داری که در بانک‌های تجاری سپرده می‌شوند، همکاری بسیار نزدیکی دارند، زیرا این جریان‌های نقدی بر روی ذخایر بانکی اثرگذارند. به‌نظرمی‌رسد اکثر اقتصاددان‌ها الزام خزانه‌داری به داشتن سپرده نزد فدرال رزرو پیش از انجام هزینه را نوعی ایجاد محدودیت برای خزانه‌داری می‌دانند. فرانک ان. نیومن[۸]، معاون سابق وزیر خزانه‌داری ایالات‌متحده، پرده از شیوه‌ای برمی‌دارد که در آن، خزانه‌داری محدودیت‌های تأمین کسری‌اش را درنظر می‌گیرد:
«از زمان حضورم در وزارت خزانه‌داری به یاد دارم که همواره این فرض وجود داشت که از ابتدا در حساب فدرال رزرو پولی برای شروع موجود بوده است. به نظر نمی‌رسید کسی بداند که این پول در اصل از کجا یا از چه زمانی آمده؛ شاید از زمان کتاب مقدس درست شده بود. اما در عمل، اگر خزانه‌داری می‌خواست در یک روزِ فرضی ۲۰ میلیارد دلار خرج کند، حداقل با مبلغی به همان اندازه در حسابش نزد فدرال رزرو شروع می‌کرد. سپس اوراق جدید منتشر می‌کرد و حسابش نزد فدرال رزرو را دوباره پُر می‌کرد(به خاطر ندارم که هرگز از اضافه برداشت استفاده شده باشد)
از نظر من این موضوع همچنان با چشم‌انداز نظریۀ پول مدرن [که اشاره کردید]، سازگار است. تبیینِ موجود در کتاب خود من، چرخۀ مذکور را با هزینه‌کردِ دولت شروع می‌کند، که عرضۀ پول را افزایش می‌دهد و سپس انتشار اوراق خزانه برای میزان نسبتاً برابر منجر به بازگرداندن عرضۀ پول و حساب خزانه‌داری نزد فدرال رزرو به سطوح پیشین می‌شود. روند هر چرخه‌ای این‌گونه است: ابتدا هزینه، سپس انتشار اوراق خزانه برای دوباره پرکردن حسابِ فدرال رزرو. این واقعیت که خزانه‌داری چرخۀ مذکور را با مقداری وجوه از پیش‌مانده در حسابش نزد فدرال رزرو آغاز کرده، واقعاً با فهمِ جریان جاری وجوه نقد در هیچ سالی مرتبط نیست.
(در عمل، خزانه‌داری میزان انتشار اوراق را نه‌تنها برای انطباق هزینه‌ها که برای مدیریت کردن عوامل فصلی و اجتناب از نوسانات گسترده در اندازه‌های اوراق دسته‌اول نیز تغییر می‌دهد، لذا در نقطه‌ای از سال، خزانه‌داری ممکن بود عملاً مقداری اوراق اضافه منتشر کند زیرا انتظار داشت که ماه آینده درآمدهای مالیاتی کمی‌داشته باشد، یا ممکن بود هزینه‌کرد اخیر را به‌طور کامل[از طریق فروش اوراق] جبران نکند زیرا انتظار داشت که ماه آینده درآمدهای مالیاتی بالایی داشته باشد. این روند فصلی روی جریان کل وجوه در طول سال به‌طور واقعی اثر نمی‌گذارد. جوهرۀ چرخه همچنان این است: اول هزینه سپس پُرکردنِ حساب. بحث دراین‌باره بسیار فلسفی به نظر می‌رسد و ابعاد عملی جریان وجوه [یا ذخایر] را مغفول می‌گذارد.)
درهرصورت، خزانه‌داری همواره می‌تواند با انتشار اوراق، پول را افزایش دهد. اما آن‌ها که روی اوراق قرضه تعصب دارند واقعاً این را وارونه برداشت می‌کنند. همواره تقاضای اوراق خزانه‌داری بیش از میزانی است که در عرضه‌های محدود اوراق جدید در هر مزایده انجام می‌گیرد. برنده‌هایِ هر مزایده وجوهشان را در امن‌ترین و درعین‌حال نقدترین فرمی‌قرار می‌دهند که برای دلار امریکا وجود دارد و بازندگان همچنان وجوهشان را در بانک‌های دارای ریسک نگه می‌دارند.[۹]
من حتی سعی دارم از به کاربردن اصطلاح “قرض‌گرفتن” برای انتشار اوراق خزانه اجتناب کنم؛ درواقع خزانه‌داری فرصتی را برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند تا وجوه خود را از بانک‌های پرخطر به اوراق نقد و امن منتقل کنند[۱۰]»
روندهای عملیاتی استفاده‌شده در طول این سال‌ها به‌شدت تغییر کرده‌اند، و هیچ دلیلی وجود ندارد که تصور کنیم این تغییرات برای تسهیل عملیات مالی دولت رخ نداده‌اند. به‌طورکلی، خزانه‌داری تمام پرداخت‌ها (اکثراً پرداخت‌های مالیاتی) را در حساب‌های سپرده‌اش نزد بانک‌های خصوصی دریافت می‌کند و سپس آن‌ها را برای هزینه‌کردن به فدرال رزرو منتقل می‌کند. فدرال رزرو نیز هنگامِ انتقال این سپرده‌ها [حساب]ذخایر بانک‌های خصوصی را بدهکار می‌کند. هزینه‌کرد خزانه‌داری منجر به معکوس شدن این روند می‌شود به‌طوری‌که [حسابِ] ذخایر بانک‌هایی که سپرده‌ها را دریافت می‌کنند(یعنی دریافت‌کنندگانِ هزینه‌کردِ خزانه‌داری) افزایش می‌یابد. اگر تمام این مراحل بلافاصله رخ می‌دادند، به‌شرط برابری هزینۀ خزانه‌داری با دریافتی‌های مالیاتی‌اش، واضح است که این عملیات سربه‌سر می‌شود. دراین‌صورت، میزان سپرده‌ها یا ذخایر بانکی خصوصی تحت تأثیر قرار نمی‌گیرد. اگر دریافتی‌های مالیاتی از هزینۀ دولت کمتر باشد، آنگاه سپرده‌های بانکی و ذخایر به‌طور خالص افزایش می‌یابند. اما هنگامی‌که دریافتی‌های مالیاتی بیش‌تر از هزینۀ دولت هستند، تا زمانی که خزانه‌داری دریافت‌های اضافه‌اش را به فدرال رزرو منتقل نکند، لزومی‌ندارد تأثیری روی سپرده‌ها و ذخایر بانکی خصوصی داشته باشد. در عمل، خزانه‌داری تلاش می‌کند تا مانده‌حساب مثبت ثابتی(کوچکی) را در فدرال رزرو حفظ کند، که تضمین می‌کند عملیات مالی دولت، موجودیِ ذخایر و بانک خصوصی را تحت تأثیر قرار نمی‌دهد.
به گفتۀ مک لاری: «وقتی عدم توازن میان هزینه و درآمد مالیاتیِ دولت منجر به کسری بودجه می‌شود، خزانه‌داری مجبور به انتشار بدهی عمومی‌بیش‌تر است. از منظر پولی، عدم پوششِ متناسب هزینه‌های دولت از طریق مالیات به معنای چاپ پول به‌واسطۀ انتشار بدهی فدرال است. بسته به مرحلۀ دورِ تجاری، این امر معمولاً عرضۀ پول را افزایش می‌دهد و عدم عکس‌العمل متقابل و خنثی‌کنندۀ بانک مرکزی، می‌تواند منجر به افزایش تورمی‌قیمت‌ها شود. ماحصلِ این کار مالیات‌ستانی پنهانی است – این نوع مالیات در قالب قدرت خریدِ کمتر(یعنی قیمت‌های بالاتر) همان چیزی را از مالیات‌دهندگان کسرمی‌کند که آن‌ها در قالب مالیات اضافی می‌پرداختند. بنابراین پیوند مهمی‌میان توان هزینه‌کرد و مالیات‌گیری کنگره از یک‌سو و توان پولیِ محول شده به سیستم فدرال رزرو از سوی دیگر وجود دارد. در اصل، تعریف اهداف سیاست اقتصادی دولت ملی و حمایت از آن اهداف با اقدامات مالی مناسب، کار مشترک کنگره و بخش اجرایی است. درنتیجه بانک مرکزی به روشی می‌تواند سیاست پولی را هماهنگ کند که اهداف ملی موردنظر تأمین شوند. زمانی که سیاست مالی منجر به‌تناسب میان درآمدهای مالیاتی با میزان هزینه‌کرد نمی‌شود، آنگاه مقامات پولی با انتخاب دشواری مواجه‌اند: انتخاب میان اینکه الف) با چه شدتی باید نیروهای تورمیِ محتمل را مهار کرد، و یا اینکه ب) تا چه حدی باید به نیروهای تورمی‌اجازه داد تا اثر خود را در قالب قیمت‌های بالاتر داشته باشند؟ زمانی که عدم تأمین مناسب درآمدهای مالیاتی منجر به نیروهای حاد تورمی‌می‌شود، آنگاه حتی بهترین راه‌حل نیز ممکن است ملزم به خودداریِ شدید پولی باشد. تأثیر این رخداد، بروز روندی متفاوت از هدف مدنظر کنگره بوده و نیز می‌تواند اختلالات شدیدی در برخی حوزه‌های بخش خصوصی مانند مسکن ایجاد کند.(ص۸)»
توجه کنید که صحبت مک‌لاری دال بر تلاش فدرال رزرو برای منعِ خزانه‌داری از کسری بودجه نیست؛ دلالت بر آن دارد که «استقلال فدرال رزرو» اکیداً محدود است به تصمیمش دراین‌باره که آیا سیاست پولی برای مقابله با فشار تورمیِ محتملِ ناشی از کسری‌بودجه، باید سخت‌گیرانه باشد یا نه. مک لاری زمانی این را می‌نوشت که سیاست پولیِ انقباضی به معنای کاهش رشد پول بود، حال‌آنکه اکنون انقباض در سیاست پولی معادل با افزایش نرخ بهرۀ هدف است. اما، نکتۀ مهم این است که به هنگامِ مرور نقل‌قول‌های مک‌لاری و نیومان، مسلم می‌دانیم که فدرال رزرو برای اینکه عملیات مالی دولت به شکلی هموار پیش برود باید با خزانه‌داری همکاری کند. اگر فدرال رزرو بر این عقیده باشد که سیاست مالی بسیار پرهزینه است، انتخاب او امتناع از پرداخت بابت چک‌های خزانه‌داری نیست زیرا خزانه‌داری می‌تواند مبالغ تخصیص‌یافته توسط کنگره را خرج کند، بلکه انتخاب بانک مرکزی پیش‌گرفتنِ سیاست انقباضی است.
خزانه‌داری و فدرال رزرو چگونه تضمین می‌کنند که کسری بودجه(یعنی بیش از درآمد هزینه‌کردن) در طول یک بازۀ زمانی سپرده‌ها و ذخایر بانکی را تحت تأثیر قرار نمی‌دهد؟ کلید[فهم ماجرا] «مدیریت بدهی» است: یعنی انتشار جدید اوراق توسط خزانه‌داری و یا عملیات بازار باز توسط فدرال رزرو. همان‌طور که اشاره شد، در طول این سال‌ها تغییرات عملیاتی قابل‌توجهی رخ‌داده است، اما به لحاظ مفهومی، درک عملیاتی که باید در ترازنامه رخ‌دهد، دشوار نیست. برای هزینه‌کردن بیش از درآمد مالیاتی، خزانه‌داری به سپرده‌های اضافی در حساب‌هایش نزد بانک‌های خصوصی نیاز دارد(جهت انتقال به حسابش نزد فدرال رزرو برای هزینه‌کردن). این اتفاق می‌تواند از طریق فروش اوراق خزانۀ جدید به بانک‌ها انجام شود، زیرا سپرده‌های خزانه‌داری را افزایش می‌دهد. اما زمانی که خزانه‌داری این سپرده‌ها را [به حسابش نزد فدرال رزرو]منتقل می‌کند، فدرال رزرو باید [حساب]ذخایر بانک را بدهکار کند. ازآنجایی‌که بانک‌ها در مواقع عادی با ذخایر اضافی کار نمی‌کنند، آن‌ها ذخایر اضافی موردنیاز را ندارند(امروزه البته بانک‌ها در نتیجۀ اجرای سه مرحله تسهیل مقداری، حجم زیادی ذخایر اضافی دارند). لذا فدرال رزرو یا می‌تواند این ذخایر را وام دهد یا می‌تواند اوراق خزانه را در عملیات بازار باز خریداری کند.
توجه کنید که اگر فدرال رزرو ملزم به خرید اوراق خزانه‌داری بود، باید همان مقدار اوراقی که خزانه‌داری عیناً فروخته بود را می‌خرید! درهرصورت فدرال رزرو بدهیِ خزانه‌داری را اکتساب می‌کرد، بی‌آنکه استقلالش مبنی‌بر منع خرید مستقیم بدهی خزانه‌داری را نیز نقض کرده باشد. هرچند فدرال رزرو می‌تواند میان اینکه از عملیات بازار باز استفاده کند یا پنجرۀ تنزیل، یکی را انتخاب کند، اما به‌واقع نمی‌تواند از عرضۀ ذخایر سرباز زند. اول آنکه این عدم عرضۀ ذخایر باعث خواهد شد میزان ذخایر بانکی پایین‌تر از ذخایر قانونی قرار گیرد(با فرض اینکه بانک‌ها در شرایط ذخایر مازاد نباشند). اما دوم و مهم‌تر آنکه، این عدم عرضه منجر خواهد شد نرخ ذخایر فدرال رزرو بالاتر از نرخ هدف برود. اگر بانک مرکزی نرخ‌های شبانه را هدف‌گذاری می‌کند، باید تقاضا برای ذخایر را نیز پوشش دهد. به‌عبارت‌دیگر، تنظیم نرخ بهرۀ مستقل توسط بانک مرکزی با استقلال او از عملیات مالی تعارض دارد، زیرا هنگامی‌که عایدی‌های حاصل از فروش اوراق قرضه برای تمهید پرداخت‌های خزانه‌داری به حسابش نزد فدرال رزرو منتقل می‌شود، بانک‌ها نیاز به ذخایر پیدا می‌کنند و فدرال رزرو باید این ذخایر را تأمین کند.
هنگامی‌که خزانه‌داری این عایدی‌ها را هزینه می‌کند، مجدداً سپرده‌ها و ذخایرِ بانک‌ها بازگردانده می‌شوند. در این مرحله فدرال رزرو باید عملیات قبلی خود را معکوس کند: اکنون بانک‌ها ذخایر اضافی دارند. این ذخایر اضافی در دو حالت می‌توانند تخلیه شوند. یا از طریق عملیات بازار بازِ فدرال رزرو (به‌عبارت‌دیگر فدرال رزرو عیناً اوراق قرضه‌ای را که خریداری کرده، می‌فروشد) و یا اینکه فدرال رزرو و بانک‌ها وام‌های پنجرۀ تنزیل را کاهش بدهند.(توجه کنید که مدتی است فدرال رزرو به‌جای خریدوفروش کامل از قراردادهای ریپو (توافق‌نامۀ بازخرید) و ریپوی معکوس استفاده کرده که معکوس‌شدن سریع اقدامات را برای حداقل کردن اثرات عملیاتی خزانه‌داری روی ذخایر بانک‌ها تضمین می‌کند.)
در پایانِ این فرآیند متوجه می‌شویم که کسری بودجۀ خزانه‌داری منجر به سپرده‌های بانکی خصوصی بالاتر و نیز دارایی بزرگ‌تر خزانه‌داری می‌شود.(دقت کنید اینکه بانک‌ها این اوراق قرضه را به خانوارها می‌فروشند یا نه اهمیتی ندارد- اگر به خانوارها نیز بفروشند، موجودی اوراق خزانه بانک مانند بدهی‌های بانک به خانوارها به اندازۀ میزان فروش کاهش می‌یابد؛ درواقع اوراق قرضه به‌جای پورتفولیوی بانک در پورتفولیوی خانوار قرارمی‌گیرد) تمام این موضوع عیناً توضیح منطقی عملیات ترازنامه است که باید با فرض دو محدودیت رخ دهد، اول اینکه خزانه‌داری نمی‌تواند مستقیماً به بانک مرکزی اوراق قرضه بفروشد و دوم اینکه باید پیش از هزینه‌کردن، سپرده‌ها را از بانک‌های خصوصی به بانک مرکزی انتقال دهد.
آخرین نکتۀ قابل اشاره این است؛ مادامی‌که بانک مرکزی هدف‌گذاری نرخ بهره دارد، صرف‌نظر از اینکه چه روند‌هایی اتخاذ می‌شوند، انتخاب‌های او محدود خواهد بود، به این معنی که عملیات او باید اثرات سیاست مالی را روی ذخایر و در نتیجه روی نرخ‌های شبانه حداقل کند. بر اساس لایحۀ فدرال رزرو در کنگره، خزانه‌داری زمانی که حساب سپرده‌اش نزد فدرال رزرو ناکافی است باید به بانک‌های خصوصی اوراق قرضه بفروشد، اما برای اینکه خزانه‌داری سپرده‌هایش را به بانک مرکزی منتقل کند، بانک‌ها نیاز به ذخایر دارند. اگر فدرال رزرو این ذخایر را در عملیات بازار باز عرضه کند، باید پس‌ازآنکه خزانه‌داری ذخایر موردنظر را هزینه می‌کند، این عملیات را معکوس کند. کسری بودجۀ خزانه‌داری به‌طورمعمول منجر به افزایش تقریباً برابر موجودی بانک از اوراق قرضه می‌شود، البته زمانی که تمام آنچه گفته‌شد انجام شود. فارغ از اینکه فدرال رزرو چه روندهای عملیاتی را اتخاذ می‌کند و فارغ از ممنوعیتی که در لایحۀ فدرال رزرو قید شده است، این ماجرا درواقعیت رخ می‌دهد.
استقلال سیاسی
به مقولۀ پایانی می‌رسیم، یعنی استقلال سیاسی، که در پیوند با استقلال عملیاتی قرار دارد. مسئله این است که آیا استقلال (محدودِ) عملیاتی– یعنی عدم تلفیق[۱۱] خزانه‌داری و بانک مرکزی [یا به تعبیر دیگر تفکیکِ این دو نهاد]- این اجازه را به بانک مرکزی می‌دهد تا به درخواست‌های خزانه‌داری پاسخ منفی بدهد یا خیر؟ به‌عبارت‌دیگر، آیا یک فدرال رزروِ مصمم و خلل‌ناپذیر می‌تواند جلوی خزانه‌داری را از هزینه‌کردن(بیش از بودجۀ مصوب کنگره) بگیرد؟ به نظر می‌رسد این تنها استدلالی است که منتقدان علیه تلفیق این دو نهاد دارند( چراکه به لحاظ ترازنامه‌ای نتیجۀ نهایی یکسان است).
بگذارید تا این فرآیند را مرحله به مرحله بررسی کنیم. در حال حاضر، اگر خزانه‌داری برای پوششِ هزینه‌های مصوب خود، سپردۀ کافی در بانک‌های خصوصی( حساب‌های وام و مالیاتی) نداشته باشد تا به بانک مرکزی انتقال دهد، ابتدا باید اوراق قرضه بفروشد. سؤال اینجاست که آیا بانک‌ها این اوراق را خواهند خرید؟ جواب بسیار ساده است. می‌دانیم که حتی اگر نظام بانکی هیچ ذخایر اضافه‌ای نداشته باشد، فدرال رزرو به هر فشاری روی نرخ بهره که ممکن است از طریق تلاش بانک‌ها برای خرید اوراق رخ دهد، پاسخ خواهد داد. درواقع اگر بانک‌ها ذخایر موردنظر را بخواهند، فدرال رزرو این ذخایر را عرضه می‌کند تا نرخ بهره را روی نرخ هدف نگه دارد. به‌عبارت‌دیگر باوجود هدف‌گذاری نرخ بهره، فدرال رزرو همواره در عرضۀ ذخایر همراهی می‌کند. این پاسخ در سطح کلان است.
اما در سطح خرد، بانک‌های خاص- یعنی بانک‌های معامله‌گر- برای خرید اوراق قرضه همواره آماده‌اند. درواقع این بانک‌ها برای حفظ روابطشان با خزانه‌داری، خرید اوراق را رد نخواهند کرد.(در ایالات‌متحده ۲۱ بانک معامله‌گر اولیه وجود دارد که در فرآیند فروش اوراق بدهی دولت ایالات‌متحده موظف به تعیین قیمت هستند، بدین ترتیب عملاً هیچ شانسی برای شکست خزانه‌داری در فروش اوراق قرضه وجود ندارد) این بانک‌های معامله‌گر بعد از خرید اوراق سعی می‌کنند تا آن‌ها را به بازار عرضه کنند. برای یک منتشرکنندۀ پول ملی که در صورت بدهکارشان بهره می‌پردازد، هیچ ترسی از نکول غیرارادی وجود ندارد. کاملاً قابل‌تصور است که خزانه‌داری سررسیدهایی را پیشنهاد کند که مطابق با خواستۀ بازار نباشد. در این شرایط، قیمت‌ها باید برای فروش اوراق قرضه تعدیل شوند در غیر اینصورت بانک‌های معامله‌گر در باتلاق اوراق خریداری‌شده گیرخواهند کرد.
درهرحال، اگر خزانه‌داری صرفاً سررسیدهای بسیار کوتاه‌مدت ارائه کند، این عدم تطابق[با خواست بازار] به‌راحتی حل می‌شود. ممکن است [فهمِ] این موضوع چندان روشن نباشد، جز در سایۀ توجه به این نکته که اوراق‌خزانۀ کوتاه‌مدت به لحاظ عملیاتی معادل‌اند با ذخایر بانکی که بهرۀ اندکی بالاتر دارند. ازآنجایی‌که فدرال رزرو (مانند اکثر بانک‌های مرکزی) نرخ شبانه را هدف‌گذاری می‌کند، لذا ذخایر در همین نرخ قابل دست‌یابی‌اند. با فرض اینکه بانک مرکزی سیاستِ چرخش اوراق قرضه موسوم به operation twist (یعنی خرید اوراق با سررسیدهای طولانی‌تر برای هدف‌گذاری نرخ بهرۀ بلندمدت‌تر) را اجرا نکند، اجازه می‌دهد تا نرخ سررسیدهای طولانی‌تر را بازار تعیین کند. (در اینجا اصطلاح بازار گمراه‌کننده است، بانک‌ها قادر به تبانی‌اند و برای تنظیم نرخ‌های بهره این کار را انجام می‌دهند، مانند رسوایی LIBOR یعنی نرخ بهرۀ بین‌بانکی لندن. نکته این است که بانک‌های مرکزی معمولاً کوتاه‌مدت‌ترین نرخ‌های بهره را از منظر سیاست‌گذاری به‌صورت برون‌زا تنظیم می‌کنند، درحالی‌که نرخ‌های دیگر اگرچه غیررقابتی اما درون‌زا تعیین می‌شوند). خزانه‌داری همواره قادر به انتشار اوراق کوتاه‌مدت با حاشیۀ سود بازاری اندک و بالاتر از نرخ بهرۀ شبانۀ هدف است.
مسئله واقعاً این نیست که آیا بانک‌ها اوراق قرضه را می‌خرند یا نه، بلکه مسئله این است که در چه قیمتی می‌خرند. بدهی بسیار کوتاه‌مدت خزانه‌داری جانشین تقریباً کاملی برای ذخایری است که فدرال رزرو(اکنون) روی آن بهره می‌پردازد. لذا، مزیت اندکی که به بدهی خزانه‌داری داده‌شده متضمن آن است که بانک‌ها(بانک‌های غیرمعامله‌گر یا non-dealer banks) ذخایر را برای اوراق قرضۀ خزانه مبادله خواهند کرد. اگر خزانه‌داری بر فروش سررسیدهای صرفاً بلندمدت اصرار کند، آنگاه ممکن است ترجیحات پورتفولیو نرخ‌ها را افزایش دهد – شاید فراتر از نرخی که خزانه‌داری می‌خواهد پرداخت کند. البته راه‌حل عبارت است از ارائۀ سررسیدهایِ موردنظرِ بازار یا پرداخت نرخ‌هایی که بازار را به خرید آنچه خزانه‌داری انتشار آن را ترجیح می‌دهد، تحریک کند. روشن است که این موضوع یک «مشکلِ هماهنگی» است، مشکلی که البته راه‌حل بسیار ساده‌ای دارد.
در مرحلۀ دوم لازم است که خزانه‌داری سپرده‌ها را از بانک‌های خصوصی به فدرال رزرو منتقل کند. همزمان با این انتقال، [حسابِ] ذخایر بانک خصوصی بدهکار می‌شود. فدرال رزرو از رخ دادن این موضوع جلوگیری نمی‌کند و نخواهد کرد. اگر این انتقال بانک‌ها را در کسری ذخایر قرار دهد، فدرال رزرو [با عرضۀ ذخایر] بانک‌ها را همراهی می‌کند، این همراهی از طریق خرید اوراق موقت یا وام‌دهی در پنجرۀ تنزیل اتفاق می‌افتد. در عمل، خزانه‌داری این روند را با فدرال رزرو هماهنگ می‌کند به‌طوری‌که فدرال رزرو آمادۀ عرضۀ ذخایر باشد. بار دیگر، مدیریتِ نرخ بهرۀ شبانۀ هدف، نیاز به همراهی با تقاضای ذخایر دارد، اگر بانک مرکزی می‌خواهد به هدفش(یعنی کنترل نرخ بهره) برسد، دیگر این همراهی یک انتخاب نیست.
در سومین مرحله، خزانه‌داری [برای هزینه کردن] یک چک می‌نویسد(یا به فدرال رزرو می‌گوید ذخایر بانکِ دریافت‌کننده را افزایش دهد تا بانک نیز حسابِ دریافت‌کننده را افزایش دهد). بازهم، فدرال رزرو جلوی این کار را نمی‌گیرد و نخواهد گرفت. توجه کنید که این عمل، ذخایر سیستم بانکی را افزایش می‌دهد و لذا به‌طورمعمول در سیستم ذخایر اضافی ایجاد می‌کند.
در مرحلۀ چهارم، فدرال رزرو ذخایر اضافی را از طریق عملیات بازار باز(یا با کاهش وام‌های پنجرۀ تنزیل) جمع می‌کند. طبیعتاً، این کار به‌سادگی، مرحلۀ دوم را معکوس می‌کند. بانک مرکزی‌ای که نرخ‌های بهرۀ شبانه را هدف‌گذاری می‌کند، نمی‌تواند(به‌طورمعمول) ذخایر اضافی را در این سیستم رها کند(مگر آنکه هدف، سیاست نرخ بهرۀ صفر باشد یا آنکه بانک مرکزی هرلحظه به ذخایر بهره بدهد). در فضای سیاست نرخ بهرۀ صفر ( یا جایی که در آن بانک مرکزی نرخ بهرۀ هدف را روی ذخایر پرداخت می‌کند)، ذخایر اضافی می‌توانند در سیستم باقی بمانند، اما نتیجه این خواهد بود که نرخ‌های بهره به نرخِ پرداختی روی ذخایر می‌رسند.
درنتیجه، می‌بینیم که در روندهای عملیاتی موجود جایی برای فدرال رزرو به‌منظور منع خزانه‌داری از هزینه‌کردِ مقادیر بودجه‌ای وجود ندارد. محتملاً حتی اگر خزانه‌داری سعی در هزینه‌کردِ فراتر از مقادیر بودجه‌بندی شده را داشته باشد(تکرار تجربۀ جمهوری وایمار یا زیمباوه) عملاً فدرال رزرو قدرتی برای جلوگیری از این اتفاق نخواهد داشت(گرچه می‌توانست با بالابردن نرخ بهره واکنش نشان دهد، اما عملاً هزینۀ بهره‌ای خزانه‌داری و در نتیجه کسری بودجه افزایش پیدا می‌کرد). علی‌رغم این باور که روندهای عملیاتی موجود (که برخی در لایحۀ ۱۹۱۳ فدرال رزرو آمده‌اند) ازآن‌رو ایجادشده‌اند تا تضمینی باشند برای اینکه یک خزانه‌داریِ افسارگسیخته هزینه‌هایش را به‌وسیلۀ راه‌اندازی دستگاه‌های چاپ پول تأمین نکند، اما عملاً در این روندها چیزی برای جلوگیری از چنین اتفاقی وجود ندارد.
در طول جنگ جهانی دوم فدرال رزرو توافق کرد تا نرخ بهرۀ اوراق خزانه را پایین نگه دارد. این توافق سیاست پولی را برای تجهیز جنگ تحت کنترل درآورد، پایین نگه‌داشتن نرخ‌ها به این معنی بود که علی‌رغم اینکه سهم بدهی دولت فدرال به‌سرعت رشد می‌کرد، اما هزینۀ دولت روی نرخ‌های بهره به حد انفجار نرسید. ترس اصلی دلواپسانِ کسری بودجه این است: دولت ممکن است در دام بدهی گیر کند، به‌موجب این دامِ بدهی، کسری بودجه منجر به افزایش بدهی قابل‌توجهی می‌شود که باید روی آن بهره پرداخت کرد و درحالی‌که پرداخت‌های بهره‌ای رشد می‌کنند، کسری بودجه نیز افزایش می‌یابد. حتی اگر هزینه‌کردهای دیگر به‌اندازۀ کافی سریع رشد نمی‌کردند تا منجر به رشد نسبتِ بدهی به GDP شوند، اگر نرخ‌های بهره روی بدهی بیش‌تر از نرخ رشد GDP باشد، نسبت بدهی به‌طورکلی افزایش می‌یابد(مگر آنکه باقی بودجه در مازاد باشد). سیاست فدرال رزرو در جنگ جهانی دوم و تا سال ۱۹۵۱ تضمین می‌کرد که چنین اتفاقی رخ نخواهد داد. اما توافق خزانه‌داری و فدرال رزرو، فدرال رزرو را از این تضمین و تعهد رها ساخت، هرچند سیاست نرخ بهرۀ فدرال رزرو برای یک دهۀ دیگر نرخ‌های کوتاه‌مدت را بسیار پایین نگه داشت. درحالی‌که GDP به رشد خود ادامه می‌داد، نسبت بدهی به GDP دولت فدرال به‌سرعت در دورۀ پس از جنگ سقوط کرد.
اما از این تجربه چه می‌آموزیم؟ حتی با وجود کسری بودجه به میزان ۲۵ درصدِ GDP ، بانک مرکزی می‌تواند از طریق این ساختارِ مبتنی بر سررسید بدهی، نرخ بهره را بسیار پایین نگه دارد . ازآنجایی‌که فدرال رزرو برساختۀ کنگره است، این سیاست درصورت لزوم می‌توانست اجبار شود. به‌عنوان یک جایگزین، خزانه‌داری می‌تواند انتشار اوراق جدیدش را به سررسیدهای کوتاه‌مدت محدود کند. در این مورد، نرخ اوراق قرضۀ خزانه به‌طور نزدیکی همان نرخ سیاستی فدرال رزرو را دنبال خواهد کرد. مادامی‌که نرخ سیاستی پایین‌تر از نرخ رشد GDP نگه‌داشته شود، پویایی‌های دام بدهی می‌تواند به‌وسیلۀ بودجه‌بندیِ کنگره که شامل حکمرانی بر هزینه‌های غیر بهره‌ای یا افزایش نرخ‌های مالیاتی است، کنترل شود.(بدون شک کنگرۀ می‌توانست تلاش کند تا از طریق شتاب‌دادن به رشد تخصیص‌های بودجه‌ای، رشد بدهی را سریع‌تر از رشد GDP نگه دارد، و فدرال رزرو قادر نمی‌بود تا از این روند جلوگیری کند به‌طوری‌که افزایش نرخ‌ها، رشد انفجاری نسبت بدهی را تسریع می‌کرد) اگر فدرال رزرو به نگه‌داشتن نرخ بهرۀ بالاتر از نرخ رشد GDP اصرار می‌کرد، نه‌تنها باعث رشد نسبت بدهی دولت می‌شد، که باعث رشد نسبت بدهی خصوصی هم می‌شد. احتمالاً دیر یا زود اقتصاد سقوط می‌کرد تا آنکه فدرال رزرو به رحم می‌آمد.
سیاست بد، چه از نوع پولی و چه از نوع مالی، همواره ممکن و دردناک است. خوشبختانه، در تجربۀ پس از رکود بزرگ چیزی برای تضمین نگاه‌های بیش‌ازاندازه بدبینانه نسبت به انگیزه‌های کنگره یا فدرال رزرو وجود ندارد. حتی افراطِ سال‌های مربوط به تجربۀ ولکر (که نرخ‌های کوتاه‌مدت به بالای ۲۰ درصد رسیدند) نهایتاً معکوس شد و امید است که درس‌هایی از آن تجربه به‌دست‌آمده باشد. و چیزی حاکی از اجماع کنگره مبنی‌بر الزام دولت ایالات‌متحده به بودجه‌ریزی برای ایجاد ابرتورم وجود ندارد.
اتفاقاً[برعکس]، تمام خطاهای بودجه‌ای از سوی دیگری رخ می‌دهند: محرک‌های مالی ناکافی در بحران مالی جهانی، حماقت حزبی بر سر گسترش محدودیت‌های بدهی، گره زدن راه‌حل‌ها به توقیف دارایی‌ها، و ترس زیان‌بار از کسری بودجه. درحالی‌که فدرال رزرو در تنظیم نرخ بهرۀ هدف میزان زیادی استقلال دارد، به نظر می‌رسد که در بحران ( چه این بحران به‌واسطۀ نرخ‌های بیش اندازه بالا روی بدهی خصوصی ایجاد شده باشد، چه با نرخ‌های بالا روی بدهی عمومی‌که منجر به ایجاد نسبت بدهیِ رو به انفجار می‌شود و خواه به‌واسطۀ جنگی بزرگ که همکاری میان فدرال رزرو و خزانه‌داری را نیاز دارد)، قاطعانه سیاست خطرناکی را دنبال می‌کند و در اینصورت کنگره می‌تواند مداخله کند.
نهایتاً همان‌طور که دیدیم، کنگره از سال ۱۹۱۳ به‌طور پیوسته اولویت دستوری‌اش را در قبال فدرال رزرو بازتعریف و تصریح کرده است: سیاست فدرال رزرو باید از منظر حمایت از منافع ملی صورت‌بندی شود. بعلاوه کنگره به اصلاحِ لایحۀ فدرال رزرو و سخت‌گیرانه کردن کنترلش روی فدرال رزرو تمایل نشان داده است. اگر برای حمایت از تقاضای داخلی یا به سبب رویدادهای خارجی(مثل تهدیدات نظامی‌برای ایالات‌متحده) کسری بودجۀ درحال رشد، ضرورت یابد، این فرض عقلانی است که کنگره دوباره از فدرال رزرو انتظار داشته باشد تا انتشار اوراق خزانه‌داری را حمایت کند. و اگر این کار را نکند، کنگره می‌تواند حکم به انجام آن دهد. اگر تمام این ماجرا صحیح باشد، استقلال فدرال رزرو محدود به مصون بودنش از فشارهای سیاسی و به‌ویژه آزادی از دخالت سیاسی در مذاکرات مربوط به تعیین نرخ بهره است.
[۱].tools
[۲].target
[۳].goal
[۴]. Hyman Minsky
[۵]. demonstration effects
[۶]. frown costs
[۷]. MacLaury
[۸]. Frank N. Newman
[۹]. به همین دلیل، اگر خزانه‌داری اوراق زیادی منتشر کند قابل‌فروش خواهد بود. این بر اساس توضیحات قبل به این معناست که او می‌تواند اقدام به هزینه کرد از طریق افزایش ذخایر و سپس پرکردن حساب خود با فروش اوراق کند. و این یعنی محدودیت‌های وضع شده بر روی هزینه‌کرد خزانه‌داری عملاً کم اثر است(مترجم)
[۱۰].From Stephanie Kelton, “Former Dept. Secretary of the U.S. Treasury Says Critics of MMT are ‘Reaching’”, New Economic Perspectives, October 30, 2013
[۱۱].non consolidation
