تأملی در انتشار اوراق مشارکت از سوی بانک مرکزی

حسین درودیان

طی هفته‌های اخیر و در واپسین ماه سال ۹۲ بدون هیاهو رویه‌ای جدید در خصوص نرخ‌های سود بانکی توسط شبکۀ بانکی کشور به اجرا درآمد که در جریان آن نرخ سود سپرده‌ها به شکلی معنی‌‍دار افزایش یافت. بدون تردید این رخداد نمی‌تواند بدون صلاحدید و تأیید مقامات پولی کشور صورت گرفته باشد. این در حالی است که پیش‌تر مقامات اقتصادی در چند نوبت بر اولویت کاهش تورم تأکید کرده و افزایش در نرخ سود بانکی در شرایط حاضر را سیاستی نامناسب ارزیابی کرده بودند.[۱] اما تأمل اصلی این نوشته بر افزایش سود سپرده‌ها توسط سیستم بانکی نبوده بلکه موضوع مورد بحث، افزایش نرخ سود «اوراق مشارکت بانک مرکزی» است. بانک مرکزی در اواخر بهمن ماه از انتشار سه هزار میلیارد تومان اوراق مشارکت شش ماهه با نرخ سود ۲۳ درصد جهت اجرای یک سیاست پولی انقباضی کوتاه‌مدت خبر داد. بررسی ما حاکی از آن است که این اقدام به نظر می‌رسد از برخی جنبه‌ها نامناسب و نیازمند تأملی مجدد است.

هدف اصلی از فروش اوراق مشارکت در صفحۀ اصلی پایگاه اینترنتی بانک مرکزی «اجرای سیاست پولی کوتاه‌مدت» عنوان شده است. اولین نکته یا اشکال در این موضوع ابهامی‌واژه‌شناختی است. انتشار اوراق موسوم به «مشارکت» در حالی است که اجرای سیاست پولی انقباضی بنا به اصول اولیۀ مدیریت اقتصاد کلان به منزلۀ خارج شدن پول جمع‌آوری شده از محل فروش این اوراق از گردش اقتصادی و نگهداری آن نزد بانک مرکزی طی دورۀ مورد نظر است. از این رو اصولاً خریداران این اوراق در هیچ طرح یا پروژه اقتصادی مشارکت ندارند. از این رو به معنای دقیق حقوقی اصولاً بانک مرکزی نمی‌تواند اوراقی با ماهیت شراکت منتشر کند. چنانچه از این دقت واژه‌شناختی حقوقی بگذریم اظهارنظر عجیب مدیرکل اعتبارات بانک مرکزی مبنی بر اینکه « این میزان اوراق، موجب می‌شود تا منابع آزاد مردم به سوی بانک مرکزی جذب و به آن در تامین مالی بخش تولید کمک نماید به گونه ای که بانک [مرکزی] از محل همین منابع جذب شده به تامین مالی تولید مبادرت خواهد ورزید[۲]» نیز این سؤال ساده را برمی‌انگیزد که اگر این سیاست به منظور انقباض در حجم پول تمهید شده چگونه عنوان می‌شود که از این منابع جهت «تأمین مالی بخش تولید» استفاده خواهد شد؟ و آیا اساساً چنین کاری – یعنی جمع‌آوری منابع مالی و تأمین مالی تولید از محل آن- در شرح وظایف بانک مرکزی می‌گنجد؟ اگر چنین باشد و حقیقتاً بانک مرکزی بخواهد این منابع جمع‌آوری شده را بر خلاف شرح وظایف خود در اختیار بخش تولید قرار دهد (یعنی اقدام به واسطه‌گری مالی کند)، آیا نام این اقدام را می‌توان «سیاست پولی» نهاد که معنای آن تغییر در حجم پول است؟ آیا در این صورت پولی از جریان اقتصادی خارج شده است که آن را سیاست پولی انقباضی بنامیم؟ با اندک اطلاعی از اصول اولیۀ سیاست‌گذاری اقتصادی و مفاهیم اقتصادکلان می‌توان دریافت که پاسخ کلیۀ سؤالات فوق منفی است.

اما اشکال اساسی این طرح «تأثیرگذاری باوقفۀ آن بر رشد نقدینگی» است. طی ۶ ماهه اجرای طرح مبلغی معادل اوراق فروش رفته نزد بانک مرکزی نگهداری شده و از چرخۀ اقتصادی خارج می‌گردد که بطور طبیعی به منزلۀ کاهشی در حجم نقدینگی در این دوره خواهد بود. اما پس از پایان این مدت، بانک مرکزی باید اصل این مبلغ بعلاوۀ بهره متعلقه را به خریداران بازگرداند. وجود بهره ۲۳ درصدی به معنای آن است که بانک مرکزی در پایان شش ماه باید ۱۱٫۵ درصد بر این مبلغ افزوده و آن را به جریان گردش اقتصادی بازگرداند. از این رو این سیاستِ به ظاهر انقباضی به فاصلۀ کوتاهی بدل به اهرمی‌جهت افزایش نقدینگی می‌گردد. اما مسئله آنجا بغرنج‌تر می‌شود که توجه کنیم این مبلغ مازاد باید از محل منابع بانک مرکزی تأمین گردد که می‌تواند نقدینگی را بطور مضاعف افزایش دهد. در اینجا باید بین کارکرد بهرۀ پرداختی از سوی بانک مرکزی و بهرۀ پرداختی توسط بانک‌های تجاری تفاوت قائل شد. پرداخت بهره از سوی بانک مرکزی در مقایسه با بهره پرداختی توسط بانک‌های تجاری پتانسیل بالاتری در تشدید رشد نقدینگی دارد، زیرا منابع بانک مرکزی با ضریب فزاینده تبدیل به پول و نقدینگی می‌گردد حال آنکه در مورد بانک‌های تجاری چنین مطلبی صادق نیست.

 ظرفیت تورم‌زایی این طرح از زاویۀ دیگری نیز قابل بررسی است. بانک مرکزی، به عکس اظهارات مدیرکل اعتباری خود، منابع گردآوری‌شده را در صندوق خود نگه داشته و هیچ فعالیت مولدی بر اساس آن انجام نمی‌گیرد، لذا بهره پرداختی به این اوراق صرفاً محرکی برای افزایش تقاضا بدون تحریک طرف عرضه است. در مقام مقایسه در سیستم بانکی دست‌کم روی کاغذ این امکان متصور است که منابع جمع‌آوری شده، در طرح‌های ارزش‌افزای اقتصادی به‌کار گرفته شده و در عین بازپرداخت بهره به سپرده‌گذاران، بخش عرضه نیز از محل اختصاص منابع تقویت شده باشد. به عبارت دیگر این احتمال منتفی نیست که بانکها در عین اینکه با پرداخت بهره به سپرده‌ها زمینه‌ساز تقویت تقاضا گردند، از ناحیۀ بکارگیری منابع مالی جمع شده از محل سپرده‌ها در طرح‌های ارزش‌افزای اقتصادی، طرف عرضه را نیز تحریک کنند و از این ناحیه تعادل بین عرضه و تقاضا بطور نسبی برقرار گردد. در مورد بانک مرکزی چنین احتمالی حتی روی کاغذ نیز مطرح نیست، زیرا سیاست پولی به معنای خرج پول از چرخه و عدم استفاده از آن است.  از این رو پتانسیل تورم‌زایی سیاست افزایش نرخ بهره اوراق مشارکت (اوراق قرضه) بانک مرکزی حتی از افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی نیز بیشتر است زیرا منابع بانک مرکزی افزایش دهندۀ پول پرقدرت در اقتصاد است ضمن اینکه هیچ کارکردی در تحریک و تقویت بخش عرضه نیز دارا نیست. چنانچه بانک مرکزی عنوان کند که مقیاس فروش اوراق در این طرح محدود است و مخاطرات پیش‌گفته چندان جدی نیست، باید پرسید پس اصولاً فلسفۀ اجرای این طرح چیست؟

نکتۀ دیگر در مورد این سیاست عدم تناسب سیاست‌های پولی انقباضی با شرایط موجود اقتصاد کشور است. اقتصاد کشور به وضوح گرفتار رکود تورمی‌است. رکود تورمی‌به معنای وسعت یافتن کاستی‌های طرف عرضه و بروز محدودیت در بخش تولید و عرضه است که این کاستی‌ها علاوه بر بروز کسادی و بیکاری، موجب افزایش سطح قیمتها از ناحیۀ افزایش هزینه‌های تولید نیز شده است. طبق اصول سیاست‌گذاری اقتصادی نمی‌توان رکود تورمی‌را از طریق ابزارهای مدیریت تقاضا از جمله کنترل نقدینگی درمان کرد. تأکید بر کنترل نقدینگی در مواجهه با تورم مربوط به شرایط «رونق تورمی» است یعنی وضعیتی که فشار تقاضا و کثرت مبادلات قیمتها را به بالا سوق داده است. نباید تصور کرد که سیاست‌های سنتی و کلیشه‌ای اقتصادی در هر شرایطی قابل استفاده و موجه است. کنترل تورم ناشی از فشارهای هزینه و کاستی عرضه را باید از طریق کاهش هزینه‌ها و تسهیل در بخش تولید و شاید حتی افزایش منابع بانکی و تأمین نقدینگی برای بخش تولید علاج کرد. در غیر اینصورت چنانچه بر استفاده از سیاست‌های نامناسب مدیریت تقاضا تأکید شود، هدف کاهش تورم حتی در صورت تحقق، به قیمت رکود و کسادی بیشتر حاصل می‌گردد.

در مجموع می‌توان حدس زد انتخاب کنترل نقدینگی به عنوان سیاست دارای اولویت در کنترل تورم، آن هم با شیوۀ جاری از طریق صدور اوراق قرضۀ با بهره بالا قاعدتاً قادر به تأثیرگذاری مطلوب بر چالش‌های کنونی اقتصاد کشور نخواهد بود.