تسهیل مقداری؛ واکنش مدیریت کلان اقتصادی آمریکا به بحران اقتصادی

مقایسه میزان تغییرات پایۀ پولی و نقدینگی حاکی از رشد شدید پایۀ پولی از سال ۲۰۰۷ است این در حالی است که تغییرات نقدینگی به‌هیچ‌عنوان تناسبی با این رشد در پایۀ پولی نداشته است. شکاف رشد نقدینگی و پایۀ پولی از نسبت M2 به پایۀ پولی (ضریب فزایندۀ نقدینگی) مشخص است. این نسبت از ۸,۸ در سال ۲۰۰۷ به ۳,۳ در سال ۲۰۱۳ کاهش یافته است که شدت رشد پایۀ پولی در مقایسه با رشد نقدینگی را نشان می‌دهد. 

تسهیل مقداری و ترکیب پایۀ پولی آمریکا

دارایی‌های فدرال رزرو (منابع پایۀ پولی)

در سال‌های آغازین بحران و مشخصاً ۲۰۰۹ میزان وام اعطاشده به شکل خطوط اعتباری به بانک‌های خارجی و مبالغ اعطایی جهت نجات کمپانی بزرگ AIG (بیمه‌کنندۀ اوراق MBS) سهم بسیار بزرگی در پایۀ پولی یافت. با وسعت دامنۀ بحران تمرکز بانک مرکزی به‌جای کمک به شرکت بیمه‌ای تضمین‌کنندۀ اوراق، معطوف به خرید خود اوراق شد. سهم رو به رشد MBS در پایۀ پولی از میانه سال ۲۰۰۹ حاکی از همین موضوع است. خرید اوراق قرضۀ خزانه‌داری نیز شاهد رشد شدیدی بوده که با اجرای سیاست کاهش در نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت و بلندمدت و وجود طرح‌های نجات اقتصادی اجرا شده توسط خزانه‌داری متناسب است.

 همان‌طور که واضح است افزایش در دارایی‌های بانک مرکزی در طرف بدهی‌ها به‌وسیلۀ حساب «ذخایر» جذب‌شده است که عبارت است از حساب‌هایی که بانک‌ها نزد بانک مرکزی نگه می‌دارند. علت نگهداری انبوه ذخایر از سوی بانک‌ها در بانک مرکزی پرداخت بهره به ذخایر اضافی توسط بانک مرکزی است. درحالی‌که پیش از این بانک‌ها همواره از نگهداری  ذخایر اضافی نزد بانک مرکزی اجتناب می‌کردند، بانک مرکزی با پرداخت بهره به ذخایر انگیزه را از بانک‌ها برای وام‌دهی و خلق پول سلب کرده است. علت اینکه علی رغم رشد شدید پایۀ پولی تغییرات نقدینگی ملایم بوده است را باید در همین مطلب دانست. این اقدام بانک مرکزی کلید فهم علت عدم رشد نقدینگی در عین افزایش شدید پایۀ پولی است.

یک نکته قابل‌ذکر این است که این تحولات کاملاً منطبق است با توصیه سیاستی طرفداران بانکداری با ذخایر کامل (عدم خلق پول توسط سیستم بانکی). حتی ایدۀ پرداخت بهره به ذخایر و سلب انگیزه وام‌دهی از بانک‌ها توسط فریدمن در ۱۹۵۶ به‌عنوان یک راهکار عملیاتی برای رسیدن به ذخایر کامل ارائه شده بود.

مطابق بررسی‌های انجام شده، انتظارات عمومی‌اولیه از این اقدام فدرال رزرو بر این بوده که تورم به‌شدت افزایش یابد. مردم و فعالان اقتصادی دائماً و مکرراً در اظهارات خود بیان می‌داشته‌اند که بانک مرکزی در حال چاپ پول است و لذا تورم شدیدی پیش روی اقتصاد است. آن‌ها دائماً مشاهده می‌کرده‌اند که بانک مرکزی در حال خرج کردن پول‌های سنگین برای خرید انواع دارایی است. اما پس از  طی مدتی عدم وقوع چنین تورمی‌برای بسیاری از آنان مایۀ تعجب بوده است. برخی نوشته‌های مربوط به موضوع تسهیل مقداری در واکنش به توضیح علل این رخداد نوشته شده‌اند یعنی به این موضوع می‌پردازند که چرا این چاپ پول از طرف بانک مرکزی برخلاف انتظار اولیه منجر به تورم شدید نشد. مطابق انتظار، شگفتی سیاست فدرال رزرو این بوده است که اصلاً حجم نقدینگی را تغییر نمی‌دهد بلکه یک تغییر در دارایی بانک‌ها (و مؤسسات مالی دیگر که از آن‌ها دارایی مالی خریده) ایجاد می‌کند: گرفتن دارایی‌های ریسکی مالی و جایگزینی آن با ذخایر نقد و بدون ریسک نزد بانک مرکزی (برخی این کار را یک «معاوضۀ نقدینگی» نامیده‌اند یعنی ما با یک جریان یک‌طرفۀ پول به اقتصاد مواجه نیستیم بلکه بانک مرکزی در حال جایگزین کردن دارایی‌های ریسکی با دارایی‌های فاقد ریسک – ذخایر بانکی- است. البته بدیهی است که تفاوت این دو دارایی مالی این است که ذخایر نزد بانک مرکزی قابل قرض دادن و بسط حجم پول است اما دارایی مالی چنین نیست اما به‌هرحال تحت تدبیر بانک مرکزی (اعطای بهره به ذخایر) بانک‌ها از قرض دادن این ذخایر صرف‌نظر کرده‌اند.

عدم رشد حجم پول در عین افزایش پایۀ پولی توسط بانک مرکزی آمریکا را به نحوی دیگر نیز می‌توان توضیح داد و آن از منظر تقاضای وام است. وقتی بانک مرکزی یک دارایی مالی از یک فرد می‌خرد ابتدا به  ذخایر بانک فرد فروشنده اعتبار می‌دهد و بانک هم به‌حساب دیداری فروشنده اعتبار می‌دهد. حال اگر مشتریان بانک تقاضای وام جدید کنند و بانک از ذخایر جدید خود برای این وام‌دهی استفاده کند، آنگاه عرضۀ پول بیش از مقدار ارزش خرید دارایی توسط فدرال رزرو افزایش می‌یابد. اما به‌عکس اگر سپرده‌گذاران از این مبلغ دریافتی از محل فروش اوراق بهادار برای بازپرداخت بدهی خود استفاده کنند، افزایش در عرضۀ پول کمتر از خرید دارایی توسط فدرال رزرو خواهد بود زیرا تسویه بدهی با بانک حجم وام و سپرده را می‌کاهد. اتفاقی که در عمل افتاد این بود که میزان رشد M1 (حجم پول) کمتر از مقدار خرید دارایی توسط فدرال رزرو است یعنی مبلغ تزریق شده به‌وسیلۀ فدرال رزرو برای خرید دارایی بیش از آنکه برای وام‌دهی مورد استفاده قرار گرفته باشد، برای بازپرداخت بدهی استفاده شده و لذا درنهایت حتی موجب کاهش حجم پول شده است. وقتی بانک مرکزی پولی را به دارندگان اوراق می‌دهد و آن‌ها از آن برای بازپرداخت بدهی به بانک استفاده می‌کنند، این کار علاوه بر رفع گره از مراودات اقتصادی، حجم پول را پس از تزریق بانک مرکزی کم می‌کند چون با بازپرداخت بدهی به بانک، حساب سپردۀ فرد (که پیش‌تر در اثر خرید دارایی او از سوی فدرال رزرو افزایش یافته بود) کاهش می‌یابد. به‌این‌ترتیب پس از یک افزایش در حجم سپرده‌ها (نقدینگی) دوباره شاهد کاهش خواهیم بود.

اما  سؤال و ابهام اصلی در مورد تسهیل مقداری این است که پرداخت بهره به ذخایر اضافی توسط بانک مرکزی تا چه زمانی ادامه خواهد یافت و آیا این سیاست برای مدت نامحدودی تداوم خواهد داشت. البته سیاست اعلامی‌فدرال رزرو در مورد تسهیل مقداری این است که با بهبود شرایط اقتصادی و بازگشت اقتصاد به رونق تسهیل مقداری معکوس خواهد شد (فروش دارایی‌های خریداری‌شده توسط بانک مرکزی).

مراحل اجرای تسهیل مقداری

QE1 (دسامبر ۲۰۰۸ تا ژوئن ۲۰۱۰)

• نوامبر ۲۰۰۸: فدرال رزرو اعلام کرد از بانک‌های عضو خود ۸۰۰ میلیارد دلار MBS و اوراق قرضۀ دولتی می‌خرد. هدف: دور کردن دارایی‌های خطرناکی به نام  MBSاز ترازنامه بانک‌ها و کاهش دادن نرخ بهره. ۶ ماه بعد دارایی‌های بانک مرکزی دو برابر شد؛ خرید MBS به میزان ۱۲۵۰ میلیارد دلار

• مارس تا اکتبر ۲۰۰۹: خرید ۳۰۰ میلیارد دلار اوراق بلندمدت خزانه‌داری

• ژوئن ۲۰۱۰: با رشد اقتصاد، خرید دارایی متوقف شد. دو ماه بعد اقتصاد باز هم از نفس افتاد لذا خریدها دوباره آغاز شد

• تا پایان این مرحله دارایی فدرال رزرو از حدود ۹۰۰ به ۲۰۰۰ میلیارد دلار رسید

• نرخ بهره منابع فدرال (federal funds rate) در پایان این دوره از ۵,۲۵ به اندکی بیش از صفر درصد رسید 

QE2 (نوامبر ۲۰۱۰ تا ژوئن ۲۰۱۱)

• خرید ۶۰۰ میلیارد دلار اوراق بهادار خزانه‌داری. هدف: ایجاد تورم برای تحریک خرید  

Operation twist (سپتامبر ۲۰۱۱ تا دسامبر ۲۰۱۲)

• مشابه QE2 با دو استثناء: ۱) با سررسید اوراق خزانه‌داری کوتاه‌مدت، فدرال رزرو برای کاهش نرخ بهره بلندمدت اقدام به خرید اوراق بلندمدت کرد. ۲) فدرال رزرو برای حمایت از بازار شدیداً رکودزدۀ مسکن بر خرید MBS افزود. 

QE3 (سپتامبر ۲۰۱۲ تاکنون)

• تزریق ۸۵ میلیارد دلار در هرماه

• دو اقدام متفاوت و جدید: بانک مرکزی اعلام کرد ۱) نرخ بهره منابع فدرال تا ۲۰۱۵ صفر خواهد بود. ۲) تا وضع اشتغال بهبود نیابد QE را قطع نخواهد کرد.

• این سیاست به کنایه به QE بی‌پایان (QE eternity) موسوم شد. تا قبل از این فدرال رزرو صرفاً حجم مالی طرح و دوره اجرای آن (آغاز تا پایان) را اعلام می‌کرد که تنها در صورت لزوم در آن بازنگری و تعدیل می‌کرد. اما در اینجا همه‌چیز را باز گذاشت.

• تا پیش‌ازاین هرگز بانک مرکزی هدف سیاست پولی را «بازار کار» قرار نمی‌داد. در اینجا برای اولین بار فدرال رزرو هدف قطع این سیاست پولی را منوط به بهبود اشتغال کرد. 

QE4 (ژانویه ۲۰۱۳ تاکنون)

• قول به تداوم QE تا وقتی یکی از این دو هدف محقق گردد: ۱) نرخ بیکاری به زیر ۶٫۵ درصد برسد ۲) تورم به بیش از ۲٫۵ درصد برسد. 

نتایج تسهیل مقداری

* در اثر اجرای تسهیل مقداری حجم دارایی‌های فدرال رزرو از حدود ۹۰۰ به ۴۰۰۰ میلیارد دلار رسید.

* تسهیل مقداری مطابق ارزیابی‌های صاحب‌نظران به بروز تورم در دارایی‌ها ابتدا در طلا و سپس بازار سهام منجر شد

* تسهیل مقداری توانست با دور کردن ترازنامه بانک‌ها و مؤسسات مالی از اوراق MBS ریسک را کاهش و اعتماد را افزایش دهد

* تسهیل مقداری به ثبات اقتصاد آمریکا کمک کرده و منابع مالی و همچنین اعتماد لازم برای خروج از رکود را فراهم کرد

* تسهیل مقداری نرخ بهره را بسیار پایین نگه داشت و رشد اقتصادی را تحریک کرد